案件分析

一、基本事实

（一）相关背景

某集团（以下若无特别说明，某集团即指上市公司的控股股东某集团，而不是指上市公司）拟收购某ST股（收购完成后即更名为现在的上市公司某集团），遂收购某酒店公司酒店100%股权，作为收购某ST股、进行资产置换的重要筹码（某酒店公司酒店作为资产置换的重要组成部分）。某集团与某酒店公司约定利用现金+股票的形式，支付股权转让的对价。考虑到今后股票的前景，某酒店公司在股权转让对价上作了让步。

（二）2006年6月26日股权转让补充协议（一）的重要约定

1、某集团承诺上市公司股改完成后，从股改完成之日起15个月内，将股票过户到原某酒店公司股东指定的个人账户。

2、在完成股票过户给原某酒店公司股东以前，某集团承诺其代持的原某酒店公司股东的股票，以某集团名义为原某酒店公司股东按比例减持或出售（具体出售方案由原某酒店公司股东确定），减持或出售比例为股改完成后第一年25%；第二年25%；第三年50%。

（三）相关公开资料披露的信息

8月18日公告的某股份有限公司（即某ST股）股权分置改革说明书(摘要)以及2007年1月22日公告的某股份有限公司股权分置改革方案实施公告等披露资料中显示，某集团承诺，其所持股份自获得上市流通权之日起，在三十六个月内不上市交易或者转让。另外， 2006年12月18日公告的某股份有限公司收购报告书中，某集团承诺，自交割日（即股份过户日）起三年内不转让本次受让的股份。

8月18日公告的某股份有限公司股权分置改革说明书(摘要)显示，2006年8月8日,国联纺织向某集团转让其持有的本公司全部股份事宜已获国务院国有资产监督管理委员会国资产权[2006]972号文批复。2007年1月5日某股份有限公司关于控股股东完成股份转让过户手续的公告中显示，国联纺织持有的114,471,193股国有法人股已由国联纺织过户至某集团,股份性质变更为非国有股,过户日期为2006年12月29日。

2007年1月22日发布的某股份有限公司股权分置改革方案实施公告中显示，股权分置改革方案实施A股股权登记日为2007年1月23日，复牌日为2007 年1月25日（即股改完成日）。

二、具体分析及方案

已有的披露信息显示，某集团不可能按照股权转让补充协议（一）约定的方式履行其义务，除非它违反对证监会、上市公司及股民的承诺。在不存在协商解决可能性的前提下，提起仲裁在所难免。与股权转让补充协议（一）的约定相对，可以选择的方案如下：

（一）方案一

仲裁请求：将股票过户到指定账户，并支付已产生的相关收益。（另一表述：确认某集团持有的8727730股股份及其相应一切权利、收益归申请人所有）

该方案简单明了，不需要其他证据固定损失；并且《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》第19条规定，证券因司法扣划原因发生转让的，可以办理非交易过户登记；《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》、《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》相关规定显示，依司法裁决，可以办理非流通股股份转让；《上市公司股权分置改革管理办法》第二十四条的规定，非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份。但是受让人同意并有能力代其履行承诺的除外。该些规定一定程度上可以视为请求得到支持的法律依据。

（二）方案二

仲裁请求：

1、将75%股票过户到指定账户，并支付已产生的相关收益。

2、支付股改完成后第一年减持25%比例的股票所得的款项及相应利息。

3、赔偿股改完成后第二年因未能按照我方（即指原某酒店公司股东）指示出售股票（25%比例的股票）的损失。

该方案尚需解决的问题及不利因素：

首先，对“减持”的理解。第一种理解为上市流通（也即出售），第二种理解为某集团受让我方减持的股票。此两种理解似乎都有一定道理，但补充协议（一）中对减持和出售分别进行了表述，因此第二种理解似乎占上风。另外，补充协议（一）约定的股改完成后第一年减持或出售25%这一内容，也一定程度上从反面证明了第二种理解，因为如果依第一种理解，这一约定是无法履行的（《上市公司股权分置改革管理办法》第27条规定，改革方案实施之日起，非流通股股份的出售在十二个月内不得上市交易或者转让。双方在订立合同时应知）。第二种理解对我方有利。如采用第二种理解，即股改完成后第一年某集团受让我方减持的25%比例的股票，这并不违反锁定12个月的相关规定，因为该25%比例的股票不需要办理过户手续，某集团只需支付该25%比例股票的款项即可。另外，如采用第二种理解，则股改完成后第一年某集团受让我方减持的25%比例的股票这一约定的履行也无需我方启动，因为补充协议（一）只约定出售需要我方确定方案才能出售，因此减持可以视作常态：如不能出售，或我方没有指示某集团出售，则某集团应履行减持的约定，支付我方相应款项。

有鉴于此，方案中的仲裁请求以对减持采用第二种理解为基础。

要求某集团赔偿股改完成后第二年未能出售25%比例股票的损失，理由在于该阶段目前不能减持或出售的原因是因为某集团36个月锁定期的承诺造成的。与此相对应，我方尚需发函指令某集团在特定日、特定价格区间、股票数减持或出售，以固定股价计算损失（已有的人证存在重大的不确定性，并且由于其特殊的身份，即使作证，其证明力有待商榷）。

该方案存在的问题：第一，如何确定减持的股票的价格？是该年度的平均价格，还是该年度最后一天2008年1月24日的价格？或者有其他更合理的确定方法？似乎平均价格更有说服力。第二，如何计算第二年未能出售的损失？一般理解，以应要求出售时的股价为基础，与执行过户时的股价相比较，两者差额乘以股票数即为损失，但问题是根本无法保证前者一定高于后者，若刚好相反，则根本不可行。

（三）方案三

仲裁请求：

1、将50%比例的股票过户到指定账户，并支付已产生的相关收益。

2、支付股改完成后第一年减持25%比例的股票所得的款项及相应利息。

3、支付股改完成后第二年按照我方指示出售股票（25%比例的股票）所得的款项。

该方案的仲裁请求同样以对减持采用第二种理解为基础。该方案较方案二更易操作，并且更具合理性。该方案不考虑股改完成后第二年25%的股票是否能出售（尽管实际情况不能减持或出售），直接要求某集团支付款项，我方可以提前享受25%的股票的收益，避免未来锁定期满股价再下跌导致的该25%股票价值缩水的风险。与第一年减持25%的股票类似，直接要求某集团支付该25%股票款项，同样可以视作我方把股票卖给了某集团，该25%股票也不需要办理过户手续，因此某集团36个月锁定期的承诺对该部分款项支付也不构成任何障碍。与此相对应，尚需发函指令某集团在特定日、特定价格区间、股票数减持或出售，以固定股价。

相比较而言，方案三更具有合理性和操作性，虽然它同样存在如何确定减持的股票的价格的问题。

（三个方案都必须要注意的是，过户的股票，可能不得不继续履行某集团对股票锁定的承诺，多出来的21个月（36个月减15个月）不能上市流通的损失只能等到期满主张。关于这一点，有必要在仲裁申请书中顺带提及。待限售期满，若彼时股价相对应这21个月的平均价加上我方的财务损失（即本应享受的利息）是上涨的，则无须主张（视为没有损失）；若下跌，则主张差价即为损失。该损失计算的方式以及主张损失的诉求，仲裁庭是否能够支持不得而知，存在不确定的风险。）

三、案件可能的争议焦点

（一）合同相关条款（即股票作为对价的内容）是否有效，即合同相关条款是否存在无效的情形？

某集团：合同相关条款因违反法律、行政法规的强制性规定，如《证券法》第39条禁止的场外交易、新的《上市公司收购管理办法》第62条等，因此无效。

我方：合同条款有效，不属于场外交易。

我国法律、法规等相关规定比如《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》、《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》、《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》等规定允许非流通股的协议转让，并规定了相应的程序和要求。合同条款约定以股票作为股权转让的部分对价的内容，可以视为非流通股的协议转让，并没有违反相关规定，其履行也需要依照以上规定进行，受证券交易所、证券登记结算机构等部门的监管和约束，根本不属于场外交易行为。

《上市公司收购管理办法》不属于法律、行政法规，第62条也不是强制性规定，本合同并不必然适用第62条，也即并不是上市公司收购都必须要申请要约收购豁免。

另外，补充协议（一）签订时间为2006年6月26日，2006年8月18日公告的某股份有限公司股权分置改革说明书(摘要)显示，某集团已就收购国联纺织持有公司58.98%的股份事宜向中国证监会提交了收购申请和豁免要约收购申请，而当时有效的《上市公司收购管理办法》没有36个月锁定期的要求，也即即使适用《上市公司收购管理办法》的相关规定，合同条款也不违反该规定。新的《上市公司收购管理办法》于2006年9月1日施行,即使某集团是根据新的《上市公司收购管理办法》第62条提出申请要约收购豁免,36个月的锁定期也完全是某集团的主动选择的结果，与我方无关。因为第62条并不是强制性规定，并不是上市公司收购都必须要申请要约收购豁免。

（二）对“减持”及相关条款的理解。

“减持”第一种理解为上市流通（也即出售），第二种理解为某集团受让我方减持的股票。

某集团：减持即出售，因此第一年的约定无法履行，责任在双方。

我方：应坚持第二种理解。理由有二：

1、补充协议（一）中对减持和出售分别进行了表述；

2、补充协议（一）约定的股改完成后第一年减持或出售25%这一内容，也一定程度上从反面证明了第二种理解，因为如果依第一种理解，双方在订立合同时应知，按照《上市公司股权分置改革管理办法》第27条，这一约定是无法履行的，因而没有意义。

从合同条款整体看，在完成过户前，减持可以视作常态：如不能出售，或我方没有指示某集团出售，则某集团应履行减持的约定，支付我方相应款项。

（三）合同是否能够履行？或者合同当前是否能够履行？

某集团：（利用合同法110条）合同不能履行，或者合同当前不能履行。减持即出售，因此第一年的约定无法履行，责任在双方。合同订立后，因法律上的原因，过户、出售当前不能履行，所以应等到锁定期满再履行。（当前履行违反《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司收购管理办法》）

我方：对于减持，坚持第二种理解。以下涉及减持的叙述，均采用第二种理解。

合同在法律上是可以履行的。首先，按照合同的约定实际履行没有违反法律的规定，《办法》及《规定》都不是法律。

其次，合同也没有违反《上市公司股权分置改革管理办法》第27条的规定。根据《上市公司股权分置改革管理办法》第27条，非流通股股份锁定期为12个月；而补充协议（一）约定15个月之内过户，或者第二年出售属于我方25%比例的股票，与第27条没有冲突，当然可以履行。根据补充协议（一）约定在股改完成后第一年减持25%，即我方把股票减持给某集团，也不需要办理过户手续，股份仍然锁定在某集团名下，同样与第27条没有冲突。

第三，《上市公司收购管理办法》62条不是强制性规定，其适用是某集团主动申请要约收购豁免的结果，与我方无关,也即36个月的锁定期，完全是某集团单方造成。补充协议（一）签订时间为2006年6月26日，8月18日公告的某股份有限公司股权分置改革说明书(摘要)显示，某集团已就收购国联纺织持有公司58.98%的股份事宜向中国证监会提交了收购申请和豁免要约收购申请，而当时有效的《上市公司收购管理办法》没有36个月锁定期的要求。新的《上市公司收购管理办法》于2006年9月1日施行,即使某集团是根据新的《上市公司收购管理办法》第62条提出申请要约收购豁免（可能基于证监会的要求，为收购成功如此行事）,36个月的锁定期也完全是完好万家的主动选择。因为第62条并不是强制性规定，并不是上市公司收购都必须要申请要约收购豁免。可以说，某集团在明知对我方的承诺的基础上对证监会作出了新的承诺。另外需要强调的是，相关披露资料，如股权分置改革说明书、收购报告书等显示，某集团主动承诺36个月的锁定期；与此相对的是，我方与其的合同未在相关披露资料中显示，这明显表明某集团违反了信息披露义务。我方也有理由认为，在签订股权转让协议（包括补充协议）时以及后期收购上市公司过程中，某集团对我方有欺诈或者隐瞒的嫌疑，违反了合同法最基本的诚实信用原则。

有鉴于此，关于出售部分，最公平、可行的履行方法是某集团收购我方的股票，这样做不需要过户，当然也没有违反62条。第一年减持25%给某集团，同样也没有违反62条。关于需要过户的部分，根据相关规定，司法裁决可以强制非流通股的过户转让。

（四）如何确定价格？

某集团：对于第一年减持25%，即使法律上不存在障碍，事实上还存在另一个问题，即双方对减持价格没有明确约定，因此无法履行。无论是该年度的平均价格，还是该年度最后一天2008年1月24日的价格，均没有依据。并且由于是非流通股，因此也不能按照流通股的价格来确定减持非流通股的价格。

我方：根据补充协议（一）的约定，第一年减持25%，是某集团的义务，不需要我方启动。某集团可以在一年内任何一天通知我方履行该义务，这意味着减持的价格决定权在某集团。但事实上某集团没有主动履行减持的义务。在这种情况下，以该年度的平均价格来确定减持的价格，符合公平合理的原则。（或者，以履行义务的截止时间即2008年1月24日来确定减持的价格，符合公平合理的原则。如何解释，要根据我方主张而定）

某集团：由于是非流通股，因此对于第二年出售25%，其价格也不能以我方发函确定的流通股的价格来确定出售的非流通股的价格。

我方：第二年本来已经解禁可以流通，也即第二年出售的股票本来已从非流通股转变为流通股，但因某集团单方原因延长锁定21个月，导致其性质仍然是非流通股。因此，我方主张以发函固定的股票价格来确定出售价格是合情合理的。

实际上，我方与某集团之间的关系可以称之为挂靠持股，借助某集团收购上市公司的机会，持有上市公司的非流通股。与一般的直接出资稍有不同的是，以双方之间股权转让的部分价款作为出资。当然在签订股权转让协议的时候，考虑到购买非流通股的情况，在股权转让的对价上，对某集团做了适当的优惠考虑，以换取获得上市公司非流通股的机会。

挂靠持股的法律关系如何处理，法律没有明确的规定。多数学者和实务人士认为可以比照法学理论上的隐名合伙关系处理此类问题。某集团相当于出名合伙人，我方则相当于隐名合伙人。在对外关系上，由某集团单独作为行为主体、权利义务主体出现，在内部关系上，则按合伙内部关系处理。补充协议（一）形成的挂靠持股关系属双方自愿设立、自愿维持的关系，其内容是双方协商一致的意思表示，因此我方根据合同要求某集团履行合同义务，理应得到支持。

（四）本案的风险

本案最大的风险是，协议相关条款被认定为无效，则我方丧失了对股票的一切权利，我方拥有的只是对1920万元及相应利息的债权。这种挂靠持股的法律关系如何处理，法律没有明确的规定，因此对其的认定，很大程度上取决于仲裁员的自由裁量。所以这种挂靠持股行为也有可能被认定为《证券法》明令禁止的场外交易。目前的司法实践中，对于解禁的法人股的挂靠关系的终止，已经出现判决直接过户的司法判例。当然，我国作为成文法国家，判例只具有参考作用，不具有普遍意义。而对于未解禁的挂靠持股关系，目前没有先例可循，因此其不确定性显得更突出。

其次，因股票为非流通股，仲裁员也可能认为过户尚不具备条件，也即认为尚不能过户。虽然相关的规定显示司法裁决可以强制非流通股的过户，但是如前所述，目前还没有相关的判例。

第三，对减持的理解。实际上，我方拟坚持的第二种理解，其说服力并不强。按一般人的理解，减持和出售似乎并没有多大的区别。我方的理由看似严谨，实际上依赖于协议条文的文字表述的缺陷或不严谨，而从协议整体上则看不出对减持的理解的倾向性。因此，要使仲裁员采纳我方对减持的理解，也存在一定的难度。如果仲裁员认为减持与出售没有差别的话，则方案二、三中的第二项仲裁请求就基本上得不到支持。

另外，对于方案二、三中的第三项仲裁请求，则涉及两个问题。首先是关于36个月内不能出售的责任承担风险。这是否可以归结为某集团单方原因存在疑问（在上市公司收购中，承诺36个月的锁定期似乎是约定俗成的操作惯例）。另外就是股票价格问题。本案争议的股票属于处于锁定期的非流通股，不能入市交易，而我方发函固定的股票价格为流通股的市场价格，我方主张的的平均价格同样是流通股的市场平均价格，所以能否被认定为非流通股的相应价格，存在疑问，需要仲裁员决定是否采纳。

关于补充协议（一）第七条约定的违约责任，前提是“不能按合同约定时间履行支付义务”，如果某集团能够履行而不履行，则名正言顺可以适用。关键问题是：客观上是否能够履行？或者本来可以，造成目前不能履行的原因是否是某集团单方造成？这两个问题就回到了上文提到的争议焦点上，都存在不确定性。另外，即使适用该条，将股权归还我方是否可行，或者说对我方有利？经济损失如何举证证明？没收保证金能够弥补我方的损失？这些都存在很大的不确定性。