股权回购与名股实债的界限
2024.07
文｜宋军亮
股权回购与名股实债（明股实债）的争议由来已久，在众多的股权回购纠纷中，回购义务人都倾向于会极力去主张股权回购等对赌协议系名股实债（明股实债），常见理由如投资人不参与公司经营管理、不具有成为股东的意思等。
股权回购与明股实债，两者一般都存在固定收益和股权回购条款，因此可能会发生混淆。但这两种交易模式的法律效果却截然不同，明股实债因为本质上就是债权，故其投资回报应受到LPR四倍的限制，股权回购或对赌协议作为一种商事交易安排则不受此限制。
实践中曾有一段时期，相关法院将对赌回购也纳入“名股实债”范围，不过，自从最高院在“海富案”中确立投资机构与目标公司股东的对赌有效的裁判规则后，对赌回购已经被司法实践普遍认可，尤其是在《九民纪要》中明确对赌回购约定有效的背景下，对于投资者与目标公司股东乃至目标公司之间的对赌回购应为股权投资，应该不会再有争议。
但在私募基金（PE）领域，由于监管层面对债权投资、明股实债（名股实债）愈来愈严格的禁止监管政策，未来不排除在私募基金型投资人的股权回购条款，司法层面会被认定为名股实债的风险。
国务院《私募投资基金监督管理条例》第二十四条规定：私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定：私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动， 但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供 1 年期限以内借款、担保除外；……
目前司法实务中，仍然存在股权回购被认定为名股实债的司法案例。私募基金（PE）领域或非私募基金（PE）领域，都有相关案例。所以，当前深入研究股权回购与名股实债的界限，依然有极其重要的现实意义和指导意义。
01
名股实债的一般性判断标准
（一）监管层面：
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
（二）司法审判层面：
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（已失效）规定，不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷。虽然该规定已失效，但该规定体现的关注要点司法实践中仍适用。《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》即明确约定，“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。”
（三）司法实务层面：
案号：（2019）最高法民终1532号
最高院认为，签订增资协议的目的是通过向目标公司融通资金而收取相对固定的投资收益，与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同，虽然出借人经工商登记变更为公司股东，但未有证据证明其实际参与公司经营管理，双方实际上属于名股实债的关系，案涉款项属于借款性质。
案 号：(2018)最高法民终785号
最高院认为，投资人在明确的投资期限内享有固定的投资收益，且该收益不与目标公司的经营业绩挂钩，具有明显的债权投资特征，投资人亦不承担目标公司的经营风险，具有明显的债权融资特征，此类协议应认定为名股实债。
案号：(2021)京01民初730号
北京市第一中级人民法院认为案涉投资合作协议“名义上为股权投资协议，但实为借贷法律关系，相关股权本质上是为借贷提供的具有担保性质的财产”，主要理由如下：(1) 中财荃兴公司（即投资方）虽然为浙江中财公司（即目标公司）的股东，但不参与目标公司利润分配亦不承担亏损和经营失败的风险，不符合股权投资的法律特征。(2) 睿康公司或其指定方按照中财荃兴公司出资额的年化10％和1％向中财荃兴公司或者其指定方支付基础财务顾问费用和额外财务顾问费用......中财荃兴公司到期收回投资本金，作为受让人的睿康公司及其指定方回购股权价格不以浙江中财公司实际股权价值为依据，与浙江中财公司经营业绩和实际盈利情况不挂钩。(3) 无证据显示中财荃兴公司实际参与了浙江中财公司《投资合作协议》《补充协议》所涉PPP项目及其他经营项目并从事管理等情况......反映出中财荃兴公司未实际参与浙江中财公司经营管理。
综上可知，司法实践对名股实债的倾向性裁判标准，绕不开“是否参与经营”“风险责任承担”“固定收益”等角度。司法机关一般从“一定程度上参与经营”“对外承担风险”“虽为固定收益但远低于一般借款利息”等角度认定其属于股权投资关系。反之，则被认定为名股实债（明股实债）。
02
名股实债的具体判断标准
（一）固定收益承诺
所谓固定收益承诺，一般是指交易合同中会对投资方的资金收益回报以固定数额或者固定收益率的方式进行约定，且资金收益回报情况与融资方的经营业绩没有任何直接关系。
司法实务中，固定收益承诺将作为认定“名股实债”的核心标准之一，因为“名股实债”交易安排中关于固定收益承诺的约定，明显与“共担风险、共负盈亏、共享收益”的基本精神相违背，也即此种交易行为不符合股权投资的基本特征，如此，则固定收益承诺的约定自然成为人民法院审查是否构成“名股实债”时首当其冲的关注点。
（二）到期无条件刚性回购
到期无条件刚性回购，系指付期限回购情形，期满无条件的将投资方形式持有的股权以一定的价格（投资本金+投资回报）进行回购，该股权回购条件的成就跟目标公司的经营状况或者投资人关注的其他重要因素无关。
无条件刚性回购，司法实务中通常会被认定为名股实债。但具体认定时，还需要参照其他因素综合考虑，一般来讲，如果回购条款仅仅约定了到期无条件回购这一种回购情形，则基本上会被认定为名股实债；如果回购条款另外还约定了根据目标公司经营业绩或经营状况、上市IPO等不确定性的股权回购条件情形，则符合股权回购、对赌协议的特征。
03
小结
目前司法实践中，投资者与目标公司股东乃至目标公司之间的对赌回购应为股权投资，这一点不会再有争议。
但在私募股权基金（PE）领域和个别案例中，仍需特别关注名股实债的问题。
司法实践对名股实债的倾向性裁判标准，绕不开“是否参与经营”“风险责任承担”“固定收益”等角度。但需要注意的是，尽管存在“固定收益”等明显的“名股实债”特征，也不一定认定为名股实债，需综合判断，比如国开专项基金、农发专项基金签订的带有“固定收益”特征的投资协议一般会被认定为股权投资协议，并非借款协议且合法有效。
宋军亮
宋军亮律师，浙江东鹰律师事务所律师，股天使团队创始人，具有注册企业法律顾问、证券从业资格、基金从业资格、期货从业资格等资格。
宋军亮律师自2007年起从业，其间有7年的专职律师经历和超过10年的跨国外企、跨国民企、上市国企、知名私募机构的法律工作及高管经历。得益于此，执业至今，宋律师逐步聚焦法律服务细分专业及行业，已逐步形成以公司股权、公司/投融资、私募基金为专业特色的个人法律服务。
宋律师有超过17年的上市公司对外收购、集团投融资、中小企业股权服务、私募基金等方面的法律服务经验。在公司治理及与公司、投融资有关的争议解决领域，宋军亮律师累计向500家以上的顾问单位提供常年法律服务。