摘 要：“明股实债”的概念在企业投融资实务中特别是在房地产企业的融资中经常会遇到，但由于现行法律层面上并未对明股实债的定义及涵盖范围作出明确定义，司法实践中对于明为股权投资，实为债权投资的案件裁判标准并不统一，且由于风险爆发相对金融创新存在滞后性，对于金融实务中新出现的“明股实债”方式尚未有典型性案例支持。因而，笔者认为对于明股实债的定义、范围、现有裁判类型、新型“明股实债”方式下出现争议时司法裁判探讨，对于创新金融产品争议处理提出建议具有重要的理论及实践意义。

关键词：明股实债；定期分红；对赌

一、明股实债概念解析、规定及范围

（一）明股实债的通常定义

明股实债又称“名股实债”，实务中通常是指一种表面上体现为股权投资，但实际含有回购条款等保本约定，究其交易属性应为债权投资的的融资方式。

魏大勇、赵墨林律师认为，明股实债是指表面上以股权投资的形式购买企业股权，但同时交易方会针对该投资事项设立抵押、质押、连带责任保证、按照约定价格回购股权，使得股权投资者享受固定收益。从权利义务关系和风险的承担上其实是债权投资。[1]

此外，闫飞翔律师在《明股实债裁决路径分析》中对附回购条款的股权转让融资，采用商业实践中通俗的称谓——“明股实债”。[2]

（二）明股实债的相关规定

关于明股实债的定义及规制多见于信托投资监管中，主要分散在银监会、税务总局、基金业协会层面，笔者对相关规定进行了梳理，详见《附录》。

（三）“明股实债”的范围是否限于“股权取得+股权回购”

从网上关于“明股实债”的大量文章以及监管部门出台的相关规定分析，通常意义上的明股实债中绕不过去的一点是存在回购条款，似乎提到明股实债，就会不自觉地将交易结构定义为“股权取得+股权回购”。但据笔者分析认为“债权性”并非一定以“回购条款”来体现，主要有两项例外：

1、虽然实务操作中比较常见的是“股权转让/增资”+“股权回购”的模式，但有时“回购协议”中的回购方未必是直接交易对手，不排除资金需求方的关联方即项目公司的大股东、实际控制人、其他关联企业承担“回购方”角色。因而，此时“回购协议”虽然在广义上仍可称之为“回购协议”，但更准确的说法应当是“第三方收购协议”；

2、在一些项目投资中，项目的资金方在收回项目投资收益后，可能最终并不以要求融资方及其关联方回购其股权的形式退出，而是真正寻找第三方买家或者对项目公司进行清算的方式退出。但此种交易模式中因在取得项目收益时采取了以“定期分红”嫁接“对赌”方式，其交易实质保留了一定的“保本”、“刚性兑付”性质，具有债权的固定收益属性。基金业协会2017年发布的“4号文”列举的明股实债的常见方式中也将“定期分红”、“对赌”列入。

因而，笔者认为“明股实债”的范围不限于“股权取得+股权回购”形式，“股权取得+第三方收购”以及“定期分红”嫁接“对赌”等交易操作方式应当同样属于“明股实债”的范围，为明股实债的新型表现形式。

二、通常意义上的“明股实债”的司法裁判类型

由于我国现行法律并未对“明股实债”的交易模式作出明确的定义及规范，且通常意义上的明股实债交易方式涉及多方交易主体，法律关系复杂，各地法院对此类案件的裁判标准不一，而每个案件又都具有特殊性，一个法院对于某个特定案件的认定标准并非完全能套用到其他案件上。因而检索“明股实债”的典型性案件，并从中窥探法院对于各类交易结构项下的倾向性意见，从而为新型明股实债方式下出现争议时司法裁判研究提供观点支持。

（一）认定为股权转让

（1）破产重整情形下

【法院观点】：

在新华信托与港城置业破产债权确认纠纷一案[3]中，湖州市吴兴区法院认为该案并不是一般意义上的借款合同纠纷或者是股权转让纠纷，而是在公司破产清算过程中衍生出来的案件，案件的处理结果关乎港城置业所有债权人的利益，应当适用公司的外观主义原则。但同时，法院也支持在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定。

【笔者视角】：

笔者将本案列入明股实债案例分析的首篇，在于本案的出现对于信托投资业界的影响巨大，在此之前的此种交易模式极少有法院会认定为股权投资，但本案在明股实债案件的处理上实则并不具有典型性。本案是在港城置业即被告处于破产清算过程中发生的，法院在处理或者说判断新华信托与港城置业的关系上融入了公司债权人保护等其他利益衡量因素，并非是仅仅针对交易结构/交易安排的判断。因而并不能就此认定新华信托的此种交易结构安排在正常（非破产）情形下发生争议时，法院也一定会认定为是股权投资。所以笔者认为实务及理论界学者研究本案例中的法院所论证的公司控制权管控、担保、增信措施等维度来分析何种交易安排会被法院认定为股权投资/债权投资实则没有太大意义。

在实际投融资实务中，由于明股实债关系的复杂性，以及可能引起的商业交易混乱，且当前各地法院对明股实债案件司法裁判标准并不统一，因而我们并不建议在投融资中采取明股实债方式。但若客户考虑到交易安排，不得不采取明股实债模式的，则须提示客户应当考虑到在融资方破产情形下，若投资方在工商登记机关登记为项目公司（融资方）股东的，则存在无论采取何种安排，都无法排除该笔交易被法院认定为股权投资，从而无法通过申报债权、诉讼等途径以债权人名义要求收回该笔投资的风险。[4]

（2）未约定借款内容

【法院观点】：

在联大集团与安徽高速股权转让纠纷一案中，一审法院（江苏省高院）认为：股权转让协议并未约定关于质押借款的内容，安徽高速在相关回复意见中表述的“融资”亦存在以其他形式融资的可能，不能仅理解为借款融资。此外，法院认为联大集团关于股权转让协议的性质为让与担保的主张缺乏事实与法律依据，否定了由存在让与担保从而倒推存在主债权借款关系的可能。[5]

二审法院（最高院）[6]在“《股权转让协议书》是否名为股权转让，实为企业间借贷的协议”问题上认为，安徽省政府关于股权转让的批复文件中已经明确记载，股权转让并非当事人诉称借贷关系，从而否定了联大集团关于双方存在资金借贷关系的上诉主张。

【笔者视角】：

可以看到，一二审法院虽然都将本案中的交易关系认定为股权转让，都没有因为协议中存在回购条款而将协议直接认定为企业间借贷，但两者认定所依据标准并不一致，一审法院依据的是股权转让协议中未约定关于借款的内容，而二审法院依据的是协议之外的政府文件的明确记载。由于本案存在特殊性，即涉及国资因素，因而存在政府部门关于本次交易的明确认定，所以若从最高院的观点来看，本案被认定为股权转让实际上也不具有典型性。但最高院并未驳斥一审法院作出认定的依据。因而若从一审法院的观点推测，则若协议中未明确约定关于借款部分内容的，该“明股实债”交易模式不排除被法院认定为股权转让的可能。

（二）认定为债权债务关系

【法院观点】：

在新华信托与江峰房地产合同纠纷一案中，重庆市高院（一审法院）认为：1）双方在正式协议签订之前，以江峰房地产存在向新华信托发出借款申请、还款计划，并在公司内部召开并通过股东会决议的方式，表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托借款1亿元的意愿；2）双方签订的《合作协议》中约定新华信托以“1元”对价受让江峰房地产90%的股权与股权的实际市场价值不符，也不符合常理；3）江峰房地产庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》，并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。[7]

【笔者视角】：

可以看到，重庆市高院在本案中直接对新华信托与江峰房地产存在的法律关系作出了界定，其认为双方之间系借款合同法律关系。当然，如同本文之前案例中法院认定依据一样，重庆市高院对本案法律关系进行定性也并非仅依据协议内容，而是结合了案件其他方面的证据，包括内部决议情况、发出借款申请/还款计划等对外借款意愿。此外，法院也以理性人假设推断市场主体在本案中所做决策（股权对价支付、办理的抵押和质押无主债权存在）不符合常理，从而倒推认为本案实质为债权债务关系。

（三） 不具体认定是否为债权或者股权投资

【法院观点】：

在新华信托与时光房地产合同纠纷一案中，最高院认为本案交易实际内容属于信托公司正常的业务经营活动。当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式，给付投融资款及收益12173万元，证据充分，应予支持。[8]

【笔者视角】：

最高院并没有对案件中涉及的交易结构的“股权”或者“债权”属性作出明确界定，而是认为该种交易模式、交易内容属于信托公司正常的业务经营活动，着眼于合同当事人双方的意思表示是否真实以及合同内容是否违反法律法规的强制性规定，从而认定合同是否有效。将合同中存在的回购条款仅视为双方意思表示一致情形下达成的一个条款，未因其存在而将交易定性为债权投资。

其实对于最高院在本案中的该观点，笔者并不意外，在本文之前的案例中：联大集团与安徽高速股权转让纠纷二审判决中，最高院并未因股权转让协议存在回购条款而将协议定性为债权属性。

从最高院的观点分析，其将我们通常认为的“明股实债”模式更理性地看待为是企业融资的通常操作模式，不对其存在的法律关系进行实质界定，而将其作为复杂交易模式下的双方合意体现，尊重意思自治，不具体认定是否为债权或者股权投资。笔者也倾向于该种观点。

三、新型“明股实债”方式下出现争议时司法裁判探讨

（一）新型“明股实债”方式的表现形式及性质认定

笔者在前文中认为“股权取得+第三方收购”以及“定期分红”嫁接“对赌”方式属于新型明股实债范围，但由于“股权取得+第三方收购”的交易模式与“股权取得+股权回购”的交易模式类似，且前者仍属于广义范围上的后者，因而本章中对这一块的表现形式及性质认定不再论述。

而对于“定期分红”嫁接“对赌”作为新型明股实债的表现形式如何体现？笔者认为首先需要明确的概念是什么是“定期分红”以及什么是“对赌”。关于这两个概念，基金业协会在2017年发布的“4号文”并未给出具体定义。根据《公司法》规定，公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润[9]，有限责任公司股东按照所缴的出资比例分取红利（全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外）[10]。分红应当是公司在当年分配税后利润及提取公积金后才能进行分配的，对于“定期分红”，《公司法》上也不存在相关概念，“定期分红”可以根据字面意思初步理解为定期进行分红，但由于公司经营存在一定的经营周期，并不一定能确保定期一定有利润产生，特别是房地产项目，前期都是投入，根本不可能有利润产生。

因而，仅仅存在“定期分红”条款无法实现明股实债的交易核心架构，一般在项目中还会同时嫁接“对赌条款”。

这里所说的“对赌”不同于狭义意义上针对创投企业的“估值调整机制”，而是可以含糊地表达为投资方与融资方就“未来不确定的情形”所作的约定，根据未来企业的实际盈利能力，由投资者或者融资者获得一定的权利作为补偿[11]。一般在项目里面，对赌的表现形式为“差额补足”、“流动性支持”等。这种在协议里面约定在投资方取得项目公司股权，成为项目公司股东后，项目公司对股东进行定期分红，在分红不足约定时由第三方（不含项目公司）予以差额补足，使得股东方（包括投资方）能够按照协议约定取得定期收益的“定期分红”嫁接“对赌”的表现形式，从其风险承担程度及收益的固定性上来讲，笔者认为其性质应当属于债权性质。但从其表面上及协议内容看均不体现通常定义上的债权投资特点，明面上仍为股权投资，且不存在回购条款，不是通常定义上的“明股实债”。

（二）新型“明股实债”形式下可能出现的争议类型

笔者在本文写作过程中及查找参考文献的过程中发现有一部分文章分析了法院针对“明股实债”类案件的裁判标准，即法院对交易结构从哪些角度考察进而探求当事人的真实合意，并以此判断案件所涉交易法律关系是属于债权投资还是股权投资。究其写作动因，系在于大量的明股实债案件纠纷发生后，投资人与融资方就同一个交易结构，提出完全不同的诉讼主张，而部分案件可能要求法院不得不对其中的法律关系是“股”还是“债”作出判断，从而判决支持或者驳回原告的诉讼请求，例如前文案例中提到的港城置业破产案件等就是此种情形。

另，通常定义上的明股实债案件的争议类型里面，当事人并不纠结于请求法院对合作协议的性质作出认定，而是诉求另一方按照协议约定履行回购义务等，这种情形下，被告可能会提出关于法律关系方面的抗辩，但由于不涉及第三方债权人利益，法院不一定需要对其中的法律关系是“股”还是“债”作出判断，而可以根据当事人的诉请，结合案件事实，直接进行裁判。

而针对新型“明股实债”形式下可能出现的争议类型，笔者认为不外乎以上两种情形：第一种情形，也就是融资方（项目公司）破产重整等情形。投资方一般会诉求认定交易结构为“明股实债”，并要求实现债权，而融资方会抗辩，由于涉及到第三方债权人的利益，法院不得不对双方的法律关系作出认定；第二种情形，不涉及项目公司破产重整等情况，投资方也不要求对交易结构性质进行认定，而是直接要求第三方履行其承诺，根据协议约定进行“差额补足”或者“流动性支持”。这种争议类型的处理过程中会涉及到“对赌”及对第三方单方承诺的性质和效力的认定问题，笔者认为这与要求履行“回购”义务实则相似，只是在表现形式上存在不同。

（三）针对新型“明股实债”是否有必要区分是股权投资还是债权投资

1、有必要区分是股权投资还是债权投资的情形

由于金融监管中对金融机构对外投资时具体的投资是股权投资还是债权投资的监管标准严紧程度不一致，造成了大量金融机构对外投资时采取“明股实债”方式规避金融监管，因而，在金融监管中区分特定交易结构是属于股权投资还是债权投资具有重要意义。

此外，在企业税收中，由于股权投资和债权投资适用的税收种类及税率存在不同，因而区分特定交易结构是属于股权投资还是债权投资同样具有重大意义。

若案件进入到司法程序，涉及到司法裁判，针对新型“明股实债”交易结构是否有必要区分是股权投资还是债权投资，笔者认为在融资方存在破产重整等情形，投资方主张“明股实债”的诉请涉及第三方债权人利益时，有必要区分是股权投资还是债权投资。

2、除第1种情形外，笔者认为在司法裁判中针对新型“明股实债”交易结构可以不过多关注各方的真实合意究竟是债权还是股权，理由在于：

首先，合意可能包含多重意思表示。从笔者接触的商业交易来看，有时候投资人针对项目的该笔投资，其在交易谈判时并不十分明确为债权投资或者股权投资，其愿意接受固定收益，也愿意成为股权投资者持有项目。很多时候在复杂的商业交易活动中，当事人的意思表示不一定是单一的。既然当事双方的真实合意都有可能是既是股权，又是债权，那么法院/仲裁机构在司法裁判中何以认定当事人在协议订立时的合意就是股权投资或者债权投资？鉴于商法上推崇“意思自治”安排，笔者认为，没有必要对企业融资中的交易结构安排作出非为股权投资即为债权投资的认定。

第二，把关注点集中到合意内容是否真实及合法上。最高院在前文所述的新华信托与北京时光房地产案件中着眼于合同当事人双方的意思表示是否真实以及合同内容是否违反法律法规的强制性规定，从而认定合同是否有效，而并不一定执着于界定双方合意的内容是否属于股权投资还是债权投资。最高院的这种将“明股实债”交易结构作为企业融资的一种操作模式看待的观点值得思考和借鉴。

第三，即使对交易结构不作出具体是股权投资还是债权投资的认定也不影响特定案件的纠纷处理。

与“新华信托与北京时光房地产案件”类似，在部分新型“明股实债”案件中，当事人可能会要求第三方履行单方承诺，并不一定涉及股权债权关系认定问题。以要求第三方进行差额补足为例，实际上涉及的是对“对赌”条款效力的认定而非对交易结构性质的认定。虽然实务界对“差额补足”是属于担保还是赠与或者其他属性存在不同观点，但实务部门对差额补足的效力多持肯定态度。东方资产周一帆针对差额补足的效力分析后得出：从涉及商事交易中的差额补足的现有判例来看[12]，法院的判决对差额补足的法律效力持肯定态度[13]。闫飞翔律师在《明股实债纠纷裁决路径分析》“3、收益安排”中也提到：如果投资人按照公司法的规定从公司获取可分配利润，不足部分由出让方补足，这种交易设计可被认定为是一种对赌，并不违反法律法规，也不损害第三方利益[14]。

因而，如果涉及到此类案件的，则即使对交易结构不作出具体是股权投资还是债权投资的认定也不影响对该案件纠纷的处理。

四、结语

由于明股实债的交易结构较为复杂，且金融创新针对“明股实债”的类型又时有增加和创新，无论是对于金融监管，税收管理，司法裁判都提出了新的要求，本文因篇幅限制以及笔者能力所限，无法对新型明股实债从各个角度进行探讨，仅从在出现争议时，司法裁判是否需要认定新型“明股实债”交易结构的性质角度阐明了一些想法，而未能对其他方面进行论述，略有遗憾。

附录                   

明股实债的相关规定 

作者简介

沈霞律师 

房地产金融部律师

浙江财经大学法学学士、经济学学士 

参考文献

1.魏大勇、赵墨林：《【案例评析】最高法院：“明股实债”的认定不能仅以当事人为股权转让合同设定担保为依据。（2017整理）》，载于搜狐网：http://www.sohu.com/a/210888146_398113。

2.闫飞翔：《明股实债纠纷裁决路径分析》，高杉legal，https://mp.weixin.qq.com/s/oMcUBgzoLRswWnugal23Ow。

3.程继爽、程锋：《“对赌协议”在我国企业中的运用》，《中国管理信息化》2007年5月第10卷第5期。

4.《明股实债为什么这么火？金融、会计、法律、税收&监管五维度解析》，http://www.360doc.com/content/17/0324/15/37985837_639763644.shtml。

5.周一帆：《差额补足法律实践研究》，http://www.sohu.com/a/125073628_611449。

[1] 魏大勇、赵墨林：《【案例评析】最高法院：“明股实债”的认定不能仅以当事人为股权转让合同设定担保为依据。（2017整理）》，载于搜狐网：http://www.sohu.com/a/210888146_398113。 

[2] 闫飞翔：《明股实债纠纷裁决路径分析》，高杉legal，https://mp.weixin.qq.com/s/oMcUBgzoLRswWnugal23Ow 

[3] 湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号《新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审》。

[4] 在项目公司破产情形下，持有项目公司股权并无太多实际意义，不能给投资方带来实际经济收益，故可能导致全部投资无法收回的风险。

[5] 江苏省高级人民法院（2010）苏商初字第0002号《联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷一案一审》。江苏高院认为，根据物权法定原则，让与担保并非我国法律规定的担保物权形式，同时，担保系从行为，由于该案中双方当事人之间不存在借款事实，也就不存在让与担保所依附的主合同。

[6] 最高人民法院（2013）民二终字第33号《联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷一案二审》。

[7] 重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00010号《新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审》，法院认为因《合作协议》中江峰房地产对新华信托不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。

[8] 最高人民法院（2014）民二终字第261号《新华信托与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷一案》中认为，本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息）属于信托公司正常的业务经营活动。

[9] 《公司法》第166条。

[10] 《公司法》第34条。

[11] 参见程继爽、程锋：《“对赌协议”在我国企业中的运用》，《中国管理信息化》2007年5月第10卷第5期，第49页。

[12] 指北京铁路运输中级法院（2014）京铁中民（商）初字第133号判决及上海市浦东新区法院（2015）浦民一（民）初字第30542号判决。

[13] 周一帆：《差额补足法律实践研究》，http://www.sohu.com/a/125073628_611449。

[14] 闫飞翔：《明股实债纠纷裁决路径分析》，高杉legal，https://mp.weixin.qq.com/s/oMcUBgzoLRswWnugal23Ow。