第二部分创新的融资方式及相关法律风险评析

在本报告第一部分房地产企业发展模式不断分化的介绍中，提及了房地产金融化是未来房企的一大发展路径。因此我们对代表房企（以华夏幸福基业为例）所使用的融资方式进行了系统研究，发现这些房企使用了近20余种方式为企业发展融资，几乎穷尽了目前法律允许的全部融资手段，主要包括信托贷款、发债、夹层融资、融资租赁（售后回租）、债务重组（债权转让）、各类应收账款收益权转让、资产支持证券、各类收益权转让、资管计划、定向增发、股票质押等，但考虑到2017年金融监管加强导致部分融资方式受限，且本次报告的受众主要针对中小房企，因此，本报告仅就大中小房企普遍使用且目前仍可操作的6种融资方式进行介绍和分析：即私募基金、信托计划、债务重组、应收账款转让、资产支持证券、股票质押式回购。同时再介绍属于改善房地产项目公司治理结构又兼具一定融资功能的事业合伙人跟投机制。

1.私募房地产投资基金融资

1.1私募房地产投资基金概述

1.1.1私募房地产投资基金简介

私募房地产投资基金，本质上是私募基金的一种。关于私募基金，相关法律法规对此已有相关规定：《中华人民共和国证券投资基金法》第十章专章介绍了非公开募集资金的相关规定；2014年8月21日起实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会第105号令）（以下简称“暂行办法”）第2条规定：本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。

私募房地产投资基金属于私募基金，与私募基金的区别在于私募房地产投资基金主要投向为房地产行业（房地产企业及项目），投资涉及房地产的开发建设、预售销售、经营管理等不同阶段。

房地产开发对资金的需求量大，资金回收周期长，属于资金密集型产业。目前我国房地产开发资金大部分来源于预售款、银行贷款、信托贷款，融资模式较为单一。近期随着政府从政策层面对房地产楼市进行调控，银行贷款、信托贷款受限，房地产企业的融资较之前更为艰难，在这样的背景下，私募房地产投资基金作为房地产企业新的融资渠道之一，将为房地产市场注入新的活力。

根据基金业协会数据，截至2017年6月末，私募基金所投项目企业账面价值排名前五位的行业分别为房地产、资本品、其他金融、计算机运用和交通运输。其中，投资于房地产的账面价值为8465.56亿元，占比17.3%。

1.1.2私募房地产投资基金的类型

私募房地产投资基金，按照不同的分类标准可以为不同的类型。按照组织形式进行分类，可分为有限合伙型、公司型、契约型三种类型；按照投资模式主要可以分为股权式、债权式、夹层式的私募房地产投资基金。

考虑到税收及投资风险，目前国内运作中的基金多采用有限合伙型，同时采用“股+债”的夹层投资模式。

实践中有很多有限合伙企业也称为“基金”，但有限合伙型基金（备案）与普通有限合伙企业（非备案）存在一定区别，目前对此没有明确的区分标准，一般主要关注以下几点：1、如果有限合伙主要从事实业经营，并不是以投资为业的，则此类有限合伙不符合私募基金的定义，无须办理私募基金备案；2、有限合伙人的人数和组成。如果有限合伙人是由普通合伙人的几个亲朋好友组成，且人数不多（3~4个），则此类有限合伙一般难以认定存在募集行为；3、不是基金管理人发起设立的基金。如果该有限合伙是由已经在基金业协会登记为私募基金管理人的主体发起设立的，则多认为该有限合伙应当办理私募基金备案。

1.1.3私募房地产投资基金的常见交易结构

交易结构介绍：

房地产项目融资过程中涉及到私募投资基金的，常见的交易结构主要涉及以下几方：1、资金方（XXX合伙企业（有限合伙））和其他投资主体（多为知名房地产开发企业）共同参与项目，成为项目公司股东。2、资金方由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人多为私募基金管理人，有限合伙人即为我们在商业活动中常谈到的基金投资人。

由于政府在土地招牌挂时一般要求拿地主体全资设立项目公司，因而该步骤多为后期由资金方以受让其他投资主体持有的项目公司的部分股权方式进行。此外，除一定的股权投资外，一般资金方会向项目公司提供股东贷款方式对项目公司进行债权投资。而对于债权投资部分（多采用银行委贷形式），资金方会要求交易相对方（即融资主体或其关联方）提供相应担保，担保一般采取其他投资主体将持有的项目公司股权质押给资金方，以及项目公司将项目地块土地使用权及在建工程抵押给资金方的形式。

1.2主要法律规范

私募房地产投资基金的监管主体目前为银监会，主要调整规范有：

《中华人民共和国证券投资基金法》2013.6.1；

《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会第105号令）2014.8.21；

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）；

《证券期货投资者适当性管理办法》（证监会第130号令）2017.7.1；

《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》2014.1.17发布；

《私募投资基金管理人内部控制指引》2016.2.1发布；

《私募投资基金信息披露管理办法》2016.2.4发布；

《私募投资基金募集行为管理办法》2016.4.15发布，2016.7.15实施；

《私募投资基金合同指引》2016.4.18发布。

私募房地产投资基金的投资限制主要有：

（1）私募基金的投资不应是借贷活动。投资涉及经营活动的底层标的不应为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收(受)益权；不应通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动。

（2）投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产[1]项目的私募资产管理计划的，不予备案。

（3）私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

1.3私募房地产投资基金的主要法律问题和风险提示

1.3.1资金募集中存在的法律问题

（1）募集方式——非公开、特定对象

根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）第一条的规定：违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：

1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；

2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；

3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；

4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。

根据《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》（公通字[2014]16号）：二、关于“向社会公开宣传”的认定问题。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条第一款第二项中的“向社会公开宣传”，包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。三、关于“社会公众”的认定问题。下列情形不属于《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条第二款规定的“针对特定对象吸收资金”的行为，应当认定为向社会公众吸收资金：1）在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的；2）以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。

《暂行办法》规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得通过报刊、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、分析会、传单、微信等方式向不特定对象宣传推介私募基金。

【风险提示】：资金募集中主要需要注意的是避免涉及“非法集资”，即非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪。资金募集中应当特别注意的是只能通过非公开途径，针对特定对象进行募集，不能向社会公众公开宣传，也不能以将社会公众吸收为内部人员等方式变相向不特定对象募集。

（2）合格投资者

《暂行办法》规定，私募基金只能面向特定对象募集，私募投资者必须符合合格投资者标准(个人金融资产不低于300万元或者近三年个人年均收入不低于50万元，单位净资产不低于1000万元)，且投资单只私募基金金额不得低于100万元。

此外，《暂行办法》第十三条规定，将社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员以及中国证监会规定的其他投资者也作为合格投资者对待。

（3）不得承诺保底

《暂行办法》规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

案例（以私募基金之名行非法集资之实）：A公司注册资本2000万元，号称主要从事私募基金代销和互联网P2P业务，共有32个经营门店，装修豪华，员工上千人。A公司宣称代销其关联方公司的私募基金产品，通过手机短信、推介会、传单等方式公开宣传向社会募集资金，承诺只需20万就可以投资，而且有15-20%的年化收益。但资金却流向了A公司其他关联企业，并没有真实的投资项目。目前，A公司非法集资风险爆发。当地公安部门已对其以涉嫌非法吸收公众存款罪立案，涉案资金约21亿元(其中约13亿元未能兑付)，涉及投资人7200余人。[2]

（4）投资者人数超过限制的风险

根据《证券投资基金法》第87条的规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

《暂行办法》第13条，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）(社会保障基金、企业年近等养老基金，慈善基金等社会公益基金）、（二）（依法设立并在基金业协会备案的投资计划）、（四）（中国证监会规定的其他投资者）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

1.3.2债权投资过程中存在的相关实务问题

在私募房地产基金及其他融资方式下债权投资过程中一般会涉及到其他投资人将其持有的项目地块（土地使用权及在建工程）抵押给债权人作为担保措施，但登记机关对于债权人方系未取得银监会颁发金融许可证的金融机构/其他机构拟成为抵押权人的态度较为保守。

尽管非金融机构作为土地使用权及在建工程的抵押权人在法律层面并无实质障碍，最高人民法院在给山东高院关于《城市房地产抵押管理办法》在建工程抵押规定与上位法是否冲突问题的答复意见中（[2012]行他字第8号）对此也予以了明确：在建工程属于《担保法》规定的可以抵押的财产范围。法律对在建工程抵押权人的范围没有作出限制性规定，《城市房地产抵押管理办法》第三条第五款有关在建工程抵押的规定，是针对贷款银行作为抵押权人时的特别规定，但并不限制贷款银行以外的主体成为在建工程的抵押权人。但是实际操作过程中，登记机构对于债权人（资金方）（非金融机构）成为在建工程的抵押权人的态度较为谨慎，因而在实务操作中资金方多采用银行委贷方式向项目公司提供借款，但随着银监会于2018年1月5日颁布《商业银行委托贷款管理办法》，禁止商业银行对委托人受托管理的他人资金发放委托贷款，该种操作路径或也将被堵。

1.3.3私募房地产投资基金的管理

据媒体报道，2013年开始，星浩资本相继爆发了广告费、兑付违约以及投资人维权事件，大连项目更是被指利益输送涉及关联交易，最终结果是2016年3月份正式到期的星光耀基金I期延长了封闭期1年。[3]

其中各方最大的争议焦点是，LP质疑基金管理人GP为获得大连地块的权益进行溢价交易，交易结束后方才通知投资人按股权比例进行出资。据介绍，LP们认为整个基金项目运作可能存在关联交易、挪用资金的嫌疑。“星瀚、星仁咨询委员会”提供的审计资料指称，星浩存在多项损害投资人利益情况，如复星大连东港地块以不对等分红方式提前兑现收益和划转40519万元，在没有知会投资人的情况下私自进行关联交易，违背合伙协议规定。[4]

由于目前市场中运作的基金很多都具有房企背景，也使得该系私募房地产投资基金取得的项目和资金投向多与关联方相关，在此情景下，如何正常进行商业交易以及维护好投资人利益是资金方（房企系基金）、融资方（房地产企业）以及投资人均需要考虑的问题。由于《公司法》及《合伙企业法》均未对关联交易作出明确的禁止性规定，因而“关联交易”对于私募房地产投资基金而言并非“洪水猛兽”，在决策程序合乎法律及合伙协议规定的情况下，关联交易仍可正常进行。

除此之外，星浩案例中值得思考的是：在合伙协议中对关联交易事项的决策程序以及在出现争议时（例：私募基金管理人与投资人对相关问题产生不一致意见）争议解决机制如何设置需要交易各方慎重考虑。

1.3.4私募房地产投资基金的退出

国内的地产私募投资基金总体尚在初步发展阶段，市场成熟度有限，资本市场退出通道尚不畅通[5]，与国外该类基金的主流退出模式存在不同，主要还是通过股权和债权的转让或从中取得投资收益来实现，退出模式的单一无论对于资金方（投资人）还是对于融资方在基金到期时都存在兑付风险，但随着首单“保利租赁住房REITs”以及“碧桂园百亿级租赁住房REITs”产品的获批，私募房地产投资基金的退出渠道也将进一步拓宽。

[1] 目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市，将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。

[2] 来源于：浙江证监局http://www.csrc.gov.cn/pub/zhejiang/xxfw/tzzsyd/201702/t20170206_310290.htm

[3] 来源于搜狐财经： http://www.sohu.com/a/116255542_465519

[4] 来源于中证网：http://www.cs.com.cn/tzjj/smjj/201401/t20140103_4269067.html

[5] 来源于和讯网：http://house.hexun.com/2013-07-03/155751080.html