差额补足作为私募基金行业常见的一种增信措施，一般指基金合同之外的当事人提供第三方差额补足，对投资人本金损失及承诺收益之间的差额进行补足增信。

差额补足究竟是有效还是无效，实践中存在争议。本文力争用最简洁的语句、最简练的观点，对差补这个私募基金领域较频繁常见的增信&刚兑手段，给予解读。

（一）管理人提供刚性兑付无效的司法实践

(2019)粤01民终23878号

——基金投资人赖文静的损失（即1.0以下差额部分）由财大公司负责补足给赖文静的约定，属于保证委托人本金不亏损并获得固定收益的保底条款，不符合代理制度的本质属性、刚性兑付安排导致民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则，应属无效。 

（二）管理人提供刚性兑付有效的司法实践

（2015）三中民（商）终字第15594号

——管理人、投资人和有限合伙企业之间签署的对于投资人保底保收益的协议，二审法院认定为有限企业对投资人的借贷，其法律关系为借贷法律关系，而非委托关系或投资关系。尽管管理人实质上承担了对投资人投资本金和收益返还的义务，但该义务的基础并非刚性兑付，而是管理人同时作为有限合伙企业的GP，对于有限合伙企业的负债承担无限连带责任。

（2018）沪74民终111号

——诉讼双方符合典型的刚性兑付行为。励琛公司作为案涉锦某基金的管理人及普通合伙人，励琛公司在《股权回购协议》中承诺以年化8%收益回购投资人合伙份额，可以视为普通合伙人自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的意思表示，既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效。现励琛公司以其系私募基金管理人身份为由，辩称不能违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定，显然，励琛公司混淆了概念。本院并未否认其应受证监会管理的私募基金管理人身份，证监会对其进行处罚是行政管理监督的措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关。故励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的上诉理由，不能成立。

（三）管理人关联方提供刚性兑付无效的司法实践

（2020）赣0102民初771号

——管理人控股股东出具《差额补偿及回购承诺》实为规避《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，免除了投资风险，致使当事人民事权利义务严重失衡。《差额补偿及回购承诺》违反了委托代理制度的根本属性，亦违背了金融市场的基本规律和交易原则。《私募投资基金监督管理暂行办法》虽属部门规章，但规章内容涉及金融安全、市场秩序等公序良俗，故应认定保底承诺无效。

（四）管理人关联方提供刚性兑付有效的司法实践

（2019）京01民终10584号

——法院认为，构成刚性兑付的前提为资产管理产品的发行人或管理人对投资者投资本金及收益的承诺及兑现，故投资者之间并不构成刚性兑付的主体。本案中，优选资本公司系作为逍遥10号基金管理人，代逍遥10号基金与张永东签订转让合同，该两份转让合同签订主体身份均为地坤一号私募基金投资人，双方之间并不存在委托与被委托法律关系，也不具有投资与被投资关系。基于张永东不具备私募基金发行人或管理人身份，优选资本公司亦非以私募基金管理人身份参与转让合同。据此，涉案两份转让合同所约定内容均是对各自投资权益的分担和处置，合同内容并不构成刚性兑付，张永东的该项辩称，该院不予采纳。

我国目前司法实践中，对差补协议&刚性兑付的效力认定，基本上是根据差额补足文件的做出主体不同，采取不同的效力认定及裁判理由。

（一）司法实践通常认为管理人提供的差补协议属于「刚兑」，故认定为无效。

但刚兑无效的依据，理论界存在争议，司法实践中也存在裁判依据不一的情况。关于刚兑无效的依据，笔者从现行法律法规的角度，梳理出以下观点：

有观点认为管理人差补文件违反了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）故属无效。其实，笔者认为，私募基金（至少是社会化私募基金）不在资管新规的管制范围内，且资管新规的效力层级仅属于规范性文件，违背资管新规不对合同的效力产生影响。因此，2018年颁布的资管新规不应是社会化私募基金刚兑无效的依据。

2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”该办法将禁止刚兑的主体限定为私募基金管理人及销售机构。 

2019版中基协《私募投资基金备案须知》规定：“【禁止刚性兑付】管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。” 

2020年证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第6条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形；……。私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。”

《九民纪要》第92条规定：“【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”

《九民纪要》第88条第2款规定：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”

《九民纪要》第31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”

那么，规章禁止刚兑的内容是否涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗？

上海高级人民法院（2020）沪民终618号光大资本投资有限公司与上海华瑞银行股份有限公司其他合同纠纷二审民事判决书显示，该案的一审法院上海金融法院认为：“刚性兑付表述本身并非法律意义上的概念，在资产管理业务中，刚性兑付是指资产管理产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为。因刚性兑付违反了资管业务‘受人之托，代人理财’的法律关系本质，转嫁损失风险，且不利于金融资源的合理配置，损害了金融秩序及金融市场的稳定，故对于资产管理产品的发行人或者管理人对投资人承诺保本保收益的行为应依法认定无效。”

上海市第二中级人民法院徐子良法官认为：“保底条款无效的根由——产生放大证券市场系统性风险的负外部性。”其认为：“如果承认其有效，那么市场上的各类投资主体对证券市场的风险意识将更加淡化，会纷纷将资金投给各种受托理财机构……受托机构为了保证收益，必然通过各种非正常的炒作手段抬高所投资证券品种（主要是股票）的价格，就必然导致股指虚高，股市泡沫。泡沫破灭之时，受托机构无法保底，往往会一走了之，金融机构如果没有政府相救，则将濒临破产。” 

由此看来，规章中禁止刚兑的规定涉及《九民纪要》第31条所称的金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。对于刚兑条款，法院会基于免除投资人应承担的投资风险、违反代理制度原则、危害金融秩序、违反资本市场规则、有损社会公共利益等否定其效力。

（二）对管理人关联方（实控人、股东或关联方）

提供的差补协议，司法实践对其认定其效力不一。有穿透认定关联方与管理人属于利益共同体、意在规避监管规定而认定无效的案例，也有认定其不违反法律法规强制性规定并认可其效力的案例。

司法裁判认定「无效」的案例有：（2019）粤01民终17502号、(2020)赣0102民初771号等。

司法裁判认定「有效」的案例有：(2019)鲁01民终1775号、(2020)闽0203民初6477号等。

如认定关联方差补有效的依据：法院一般认为，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》及《九民纪要》，只有是“受托人”（比如基金管理人等）出具的差补承诺才会被认定为无效，非管理人差补承诺应该是有效的，且《差额补足承诺函》系其真实意思表示，内容不违反法律及行政法规的强制性规定，具有法律约束力。

如认定关联方差补无效的依据：法院会从实质重于形式的角度，差补文件/刚性兑付的做出方虽非基金管理人，但却是管理人的法定代表人和间接股东，系利益共同体，案涉差额补足协议实为双方规避监管而做出的约定，内容违反资本市场规则，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，应为无效合同。

（三）合伙型私募基金

如果遇到合伙型资管产品，《九民纪要》第92条会出现不适用的情况，从而也出现了不同的裁判结论。

如北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷二审案（（2015）三中民（商）终字第15594号）。

二审法院认为，“同鑫汇公司分别与周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云签订的《合伙协议》系各方当事人的真实意思表示，且其内容不违反国家法律、行政法规的强制性规定，属合法有效。根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险，即该四人名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。现该四人投资期限届满，金丰中心应当向其偿还投资本金及收益，金丰中心未按期偿还还应分别向该四人支付相应的违约金。而根据上述合伙协议，同鑫汇公司是金丰中心的普通合伙人，依据《中华人民共和国合伙企业法》第二条第三款及双方签订的《合伙协议》第十六条，同鑫汇公司应当对金丰中心的债务承担无限连带责任。”

本案中，管理人、投资人和有限合伙企业之间签署的对于投资人保底保收益的协议，二审法院认定为有限企业对投资人的借贷，其法律关系为借贷法律关系，而非委托关系或投资关系。尽管管理人实质上承担了对投资人投资本金和收益返还的义务，但该义务的基础并非刚性兑付，而是管理人同时作为有限合伙企业的GP，对于有限合伙企业的负债承担无限连带责任。

又如励琛(上海)投资管理有限公司与甘卫东证券投资基金回购合同纠纷二审案（（2018）沪74民终111号）。上海金融法院认为，“上述《股权回购协议》中励琛公司承诺以年化8%收益回购被上诉人股权份额，可以视为普通合伙人自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的意思表示，既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效，上诉人理应按约履行。现上诉人以其系私募基金管理人身份为由，辩称不能违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定，并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。显然，上诉人励琛公司混淆了概念。本院并未否认其应受证监会管理的私募基金管理人身份，证监会对其进行处罚是行政管理监督的措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关。故上诉人励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的上诉理由，不能成立。”

那为什么会出现合伙型资管产品，不适用于《九民纪要》第92条的情形呢？

根据司法案例分析，原因主要是法院采用了《合伙企业法》作为裁判依据，但对于这种裁判差异性法理基础，并未展开论述。笔者认为，法律、法规不禁止GP对LP的保底保收益安排（包含差额补足安排），对于有限合伙企业，GP对LP的差额补足、保本保收益或刚兑承诺，从《合伙企业法》角度及司法裁判尺度，通常会被认定为GP对LP的补偿，从而认定为有效。

《合伙企业法》第33条第2款规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”

即，合伙企业法禁止LP之间进行兜底。

因此，鉴于存在《合伙企业法》第33条第2款的限制性条款，有限合伙企业内部一个LP对另一个LP的差补承诺&刚性兑付，会因违反风险共担的原则而无效。

该条款的存在，实践中为合伙型基金LP之间设计利润分配和亏损分担带来很多困扰。

合伙型私募基金LP之间的利润分配和亏损分担（比如：一方对另一方的差补承诺），明显与《合伙企业法》第33条第2款产生冲突。

浙江犇宝实业投资有限公司与长沙泽洺创业投资合伙企业合伙协议纠纷上诉案（（2019）最高法民终1574号），该案一审中将“犇宝公司（优先级LP）与域圣公司（劣后级LP）、兆恒公司（GP）三方在《补充协议》中约定，犇宝公司入伙泽洺企业的时限为一年，在此期间如泽洺企业减持（或转让）斯太尔公司股份导致犇宝公司本次投资产生损失或投资收益不足12%的，该损失或差额部分由域圣公司、兆恒公司承担及补足，域圣公司、兆恒公司及泽洺企业承诺在亏损或犇宝公司预期12%收益无法取得事实发生后的10个工作日内，全额返还犇宝公司入伙资金本金并由域圣公司、兆恒公司按12%的年利率向犇宝公司支付应收投资收益。”的约定，认定为“违反了《合伙企业法》第32条第2款的法律的效力性强制性规定，有悖于合伙企业‘利益共享、风险共担’的基本原则以及公平原则，应认定为无效。”

但最高人民法院并未对该约定效力进行审查，理由是案涉差补条款另案提起了仲裁申请。

笔者查询了该仲裁案相关联的网上公开文件，北京四中院、北京仲裁委并不认为《补充协议》第2.2条的约定有悖于合伙企业“利益共享、风险共担”的基本原则以及公平原则。

笔者认为，尽管存在《合伙企业法》第33条第2款的限制性条款，但合伙企业合伙人之间的转让份额行为却并不受太大限制。并且，我国《民法典》采用民商合一的立法体例，《民法典》也允许合伙人之间自由约定利润分配和亏损分担，对审判也产生了重大影响。《民法典》第九百七十二条规定：“合伙的利润分配和亏损分担，按照合伙合同的约定办理；合伙合同没有约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。”

差额补足作为刚性兑付的情形之一，我国司法实践中，原则上是根据差额补足文件的做出主体不同，采取不同的效力认定及裁判理由，比如管理人提供的差额补足&刚性兑付，一般认定为无效；如管理人关联方（实控人、股东、关联方）提供的差额补足&刚性兑付，司法实践对其认定其效力不一，有穿透认定关联方与管理人属于利益共同体、意在规避监管规定而认定无效的案例，也有认定其不违反法律法规强制性规定并认可其效力的案例。但遇到了合伙型私募基金，裁判规则和裁判逻辑发生了变化，管理人作为合伙企业的GP，管理人对投资者的差补承诺会被视为GP对LP的补偿，从而认定为有效。有限合伙企业内部一个LP对另一个LP的差补承诺&刚性兑付，会因违反风险共担的原则而无效，但合伙企业合伙人之间的转让份额行为却并不受太大限制。