第二部分创新的融资方式及相关法律风险评析

2.信托计划类融资

通过各金融机构资产管理业务融资一度是众多房企常用的融资渠道。资产管理业务一般泛指各类金融机构接受投资人的委托，对受托的财产进行投资和管理的金融服务，广义的资产管理也包含了前文提及的私募基金。而资产管理方式融资，是指房地产企业融入资金来源于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品。

其中对房地产企业而言最为常见的为：信托计划融资（银行理财资金嵌套信托计划）、资产管理计划融资两大类，与房地产企业相关的资产管理计划，因设立主体不同主要分为：基金管理公司及专户子公司特定客户资产管理计划、证券公司的集合资产管理计划、定向资产管理计划和专项资产管理计划，而《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》及《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》施行后，地产资管类融资产品已基本停滞，故本报告就该融资方式暂不作介绍。

2.1信托计划融资概述

2.1.1信托计划融资简介

信托计划融资，是指信托公司通过设立集合信托计划、单一资金信托方式募集资金（资金端），然后通过信托贷款、流动资金贷款、股权收购（股+债）、明股实债、收购特定资产的收/受益权或者财产受益权信托等方式将委托人交付的信托资金提供给房地产企业或者其关联企业，供最终的项目开发使用。

2017年12月7日，中国信托业协会发布2017年3季度信托业发展数据显示，截至3季度末，信托资产余额达到24.41万亿元，信托业投向房地产领域的资金信托余额2.07万亿，占比10.01%，比2季度末增长近1个百分点。这也是2015年以来信托资产投向房地产领域占比首次超过10%。

2.1.2信托计划融资的常见交易结构

信托融资有如下三大类：信托贷款式、持有股权式和受让受/收益权方式。

信托贷款方式：

融资方须满足432条件（信托公司发放贷款的房地产开发项目需要满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备房地产开发企业二级资质、项目资本金比例达到25%；其中四证：国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）；不得以信托资金发放土地储备贷款；通常要求融资方提供增信措施，诸如不动产抵押、股权质押、实际控制人连带保证、第三方担保等。

流动资金贷款方式（信托贷款方式的变形）：

持有股权方式：

增资、股权收购同时以投资款计入资本公积等方式是股权收购方式下的变形，其核心是信托公司成为项目公司的股东。

收购受/收益权方式：

通常设有权益转让附加回购、差额补足义务；用于转让的收益权有股权受益权、应收账款收益权、租金收益权、特定资产收益权等。

结构化收益性信托与上述普通收益性信托的区别在于信托公司以结构化方式设计集合资金中比重，优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1，其中优先级份额由社会投资者持有，劣后级份额由项目公司或者项目公司的股东/实际控制人持有。

结构化的受/收益权收购方式：

2.2主要法律规范

房地产信托的监管主体目前为银监会，主要调整法律规范有：

《中华人民共和国信托法》2001.4.28发布

《信托公司管理办法》2007.1.23发布

《信托公司集合资金信托计划管理办法》2009年修订

《信托公司净资本管理办法》2010.8.24发布

《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》2010.8.5发布

《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》2009.12.14发布

《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发【2008】265号）2008.10.28发布

《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发【2009】84号）2009.9.3发布

《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通【2010】2号）2010.2.5发布

《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（银监办发【2010】54号）2010.2.11发布

不定期发布的信托公司现场检查要点（《2017年信托公司现场检查要点》2017年4月发布）

信托计划投资的主要限制有：

（1）不得以卖出回购方式管理运用信托财产；（2）银行合作产品的相关限制；（3）不得向房地产企业发放流动资金贷款、土地储备贷款等；（4）不得向他人提供担保；（5）向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％；（6）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外；（7）不得以固有财产与信托财产进行交易；（8）不得将不同信托财产进行相互交易；（9）不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目；（10）集合信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人；机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。

2017年，银监会密集发文要求银行业金融机构按相应主题开展自查与整治，监管严厉程度空前，主要针对同业、投资、理财等业务，重点关注杠杆、嵌套、监管套利等领域，集中整治“三违反”、“三套利”、“四不当”，要求防范“十大风险”，强调“监管补短板”。一系列监管政策不仅限制了银行资金向信托的流入，还加强了对以规避监管为目的的通道业务整治。这一方面会影响信托业务的资金端，包括限制信托资金来源，银行的理财或同业资金投资于包括信托在内的各项资管计划监管趋严，并加强信托公司的募集监管。另一方面作用于资产端，通道业务、资金池业务空间将收缩，房地产业务监管持续加强。

2.3房地产信托的主要法律问题和风险提示

2.3.1信托资金支付土地款或者变相支付土地款

《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2008〕265号）第一条第（二）款明确规定，“不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款”。《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》（银监办便函[2016]1846号）以及《中国银监会办公厅关于印发<2017年信托公司现场检查要点>的通知》（银监办便函[2017]667号）又重申和强调了这一内容。

而实际操作中，以信托计划融得资金直接支付土地款或者通过归还股东借款变相支付土地款的情况相当普遍。

【风险提示】：该风险主要在于信托公司，可能因此产品无法内部过会、临时叫停、或者事后被处罚。而对于房地产企业，可能会因此导致原定的资金无法到位而出现资金紧张，影响开发进度，但若已经取得相关资金的，并不会因为信托公司的处罚而受到影响（除非在信托合同中另有约定）。

2.3.2以流动资金贷款方式规避432条件

银监办发[2008]265号通知中严禁向房地产开发企业发放流动资金贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。要严格防范对建筑施工企业、集团公司等的流动资金贷款用于房地产开发。而目前实务中，对于尚不符合432条件的房企，部分信托公司采用以“流动资金贷款”贷款方式向该房企的股东或者关联企业发放流动资金贷款间接将该资金用于支付土地款或开发资金。

根据《流动资金贷款管理暂行办法》的相关规定，对于支付对象明确且单笔支付金额较大的流动资金贷款，原则上应采用贷款人受托支付方式。而实务中，信托机构常常并不严格遵循该规定执行。

【风险提示】：该流动资金信托贷款方式主要风险在于信托公司，可能因此产品无法内部过会、临时叫停、或者事后被处罚。而对于房地产企业，可能会因此导致原定的资金无法到位而出现资金紧张，影响开发进度，但若已经取得相关资金的，并不会因为信托公司的处罚而受到影响（除非在信托合同中另有约定）。

2.3.3“明股实债”交易架构中存在的风险

一些房地产信托交易结构为明股实债，但由于银监监管趋严，备案文件中不能出现回购等类似债务性文件，故就信托公司与各方拟签订的系列协议来看，难以清晰识别出融资交易中“债”的属性，而如果协议中不表述“债”的性质，那么不排除在项目公司出现债务危机甚至更严重的情形（破产/重整）下，管理人及法院对于信托计划提出的其对项目公司的出资（资本公积）实为债权的主张不予支持的情况。

湖州市吴兴区人民法院关于新华信托与港城置业破产债权确认纠纷一审民事判决书（（2016）浙0502民初1671号）中对新华信托采取的“明股实债”的主张不予认可，当然该案件的情况比较特殊（项目公司破产），一般情况下法院对于“明股实债”的情况认定为债权的较多，不能仅以该案就认定“明股实债”不被司法机关认可，但该份判决书中还是值得各方特别关注，其中包括一项：法院认为港城置业与新华信托之间最终未达成《借款协议》，双方签订的《合作协议》内容并非借贷合同，而为股权转让事宜。

因而，本报告认为在信托公司与融资主体（房地产企业）所签订的《合作协议》中若仅体现股权转让内容，而未能体现借贷关系的，则在产生诉讼及项目公司出现债务危机/破产重整情况下，对于信托计划主张债权存在不利影响。

【风险提示】：信托公司在不得不通过股权投资方式参与房地产项目融资时，可以采用与风险投资中类似的对赌协议的方式与具备充分履约和清偿能力的大股东或者实际控制人签订对赌协议，这样可以使得投资方在目标项目公司出现兑付信托收益困难时，向第三方主张。

2.3.4差额补足义务协议以及相关担保效力

在信托计划/信托公司持有房地产项目公司股权的融资模式下，如前述2.3.3所述，未出现明确的“债务”性法律文书，目前大部分信托公司会构建一份“差额补足协议”，通过该差额补足协议，要求房地产企业的大股东、实际控制人就项目公司对信托计划所负的红利支付义务承担差额补足义务，进而将该协议作为交易结构中实际的“主债务”协议。

而因司法实践中对于“差额补足义务”的性质存在争议，有保证式差额补足、债务加入、第三人代为清偿式差额补足、赠与式差额补足等多种可能，从债权人行权便利性角度考虑，不如连带保证协议直接。但是，保证式差额补足和连带保证都属于从合同的性质，债务加入式的差额补足也涉及主债务的有效性问题，因此一旦主合同/主债务出现效力问题，将会影响差额补足协议的效力，进而可能影响信托公司向差额补足义务人主张相关权利。

【风险提示】：当信托公司与融资方的交易结构存在明确、合法和有效的主债权债务的情形下，提供的债务承担性质的差额补足或流动性支持可以规避公司内部相关股东会、董事会决议流程或“优化”财务报表，但是仅从文字上将担保保证换成差额补足或流动性支持并不一定导出上述结论，作为义务人的律师或法务部门而言，需要根据具体情况提示公司进行必要的信息披露，并获得必要的审批，避免出现合规风险或股东纠纷风险；作为差额补足协议这种增信措施的接受方，需要差额补足或流动性支持义务人明确其承担的义务属于哪类性质及具体的义务内容。

当信托公司与融资方的交易结构中不存在明确、合法和有效的主债权债务的情形下（比如股权投资中，融资方并不负有必须按照约定额度分配红利的义务），此时名为差额补足实为一份独立的对赌协议，作为义务人的律师或法务部门而言，需要根据具体情况提示公司进行必要的信息披露，并获得必要的审批，避免出现合规风险或股东纠纷风险；作为差额补足协议（对赌协议）该种增信措施的接受方，应当以一份有效的对赌协议而非从从合同的角度来判断补足义务人所应承担的义务是否合法、有效并且明确，避免协议效力无效而可能造成的严重损失。