第二部分创新的融资方式及相关法律风险评析

4.资产证券化融资

4.1资产证券化概述

4.1.1资产证券化简介

资产证券化，是指将缺乏流动性但预期能产生稳定现金流的资产（基础资产），通过对资产中风险与收益要素进行分离与重组并进行一定的结构安排（设立特殊目的载体SPV，并将基础资产转让给SPV），进而转化成为在金融市场上可以出售、流通的证券的一种结构性融资手段。其实质是出售基础资产的未来现金流以达到现时融资的目的。

随着房地产传统融资模式中银行贷款、信托贷款等在监管层的全面收紧，以及房地产市场从增量时代进入存量时代的转变，资产证券化因具有盘活存量资产的功能，契合国家鼓励住房租赁市场发展的宏观政策，发行资产证券化产品正在成为房地产企业的重要融资渠道之一。

根据2017年中国资产证券化市场年报统计，截止到2017年12月31日，国内房地产类资产证券化中已有1单类REITs（房地产投资信托基金）产品在信贷ABS（信贷资产证券化）市场发行成功，发行规模5.54亿元；4单CMBN（商业房地产抵押贷款支持票据）产品在ABN（资产支持票据）市场发行成功，发行规模146.00亿元；企业ABS（企业资产证券化）市场中，类REITs产品29单，合计规模643.99亿元；CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）产品19单，合计规模666.81亿元。[1]

4.1.2资产证券化的类型

根据我国金融行业分业监管形成的市场格局，资产证券化业务可以分为四类：

（1）信贷ABS

信贷ABS的监管机构为中国人民银行和银监会；流通场所在全国银行间债券市场；审核方式由央行注册和银监会备案；基础资产为信贷资产及金融租赁资产；产品载体为特定目的信托；发起人为银行业金融机构；受托/管理机构为信托公司或银监会批准的其他机构；托管机构为中央国债登记结算有限公司。

（2）企业ABS

企业ABS的监管机构为证监会和证券投资基金业协会；流通场所在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及证监会认可的其他证券交易场所；审核方式由交易所审核和基金业协会备案；基础资产采取负面清单制，可以是各类债权和收益权；产品载体为证券公司或证券公司的基金子公司的资产支持专项计划；发起人无明确限制，包括但不限于各类企业；受托/管理机构为证券公司或基金管理子公司，经证监会认可，期货公司、证券金融公司、证监会负责监管的其他公司及商业银行、保险、信托公司等金融机构，可参照开展资产证券化业务；托管机构为具有相关业务资格的商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或证监会认可的其他资产托管机构。

（3）ABN

ABN的监管机构为银行间市场交易商协会；流通场所在全国银行间债券市场；审核方式实行注册制；基础资产采取负面清单制，可以是各类债权和收益权；产品载体为特定目的信托/发起机构自身；发起人为非金融企业；受托/管理机构为信托公司或银监会批准的其他机构；托管机构为银行间市场清算所股份有限公司

（4）保险资产证券化（简称“保险ABS”）

保险ABS的监管机构为保监会；流通场所在保险资产登记交易平台；审核方式为初次申报审核，同类产品事后报告；基础资产为负面清单制，与企业ABS类似；产品载体为保险资产支持计划；发起人未明确规定；受托/管理机构为保险资产管理公司；托管机构为具有保险资金托管资格的机构。因保险ABS目前并非房地产企业融资的主要选择，本文不对保险ABS进行展开。

4.1.3资产证券化融资的常见交易结构

上文中以我国的监管体系为划分依据，将资产证券化划分为四大类。此外，也可以以底层资产的类别不同进行分类。就房地产企业而言，通过资产证券化进行融资的底层资产主要有购房尾款、供应链应收款、物业费收益、租金收益，由此推出的资产证券化产品有购房尾款ABS、地产保理ABS、物业费ABS、CMBS、CMBN、类REITs等。接下来我们将结合已公开披露的资产证券化产品，逐一介绍交易结构[2]。

（1）购房尾款ABS

在商品房销售时，除全款购房者外，绝大多数购房者都是采用首付款+贷款的方式支付购房款，但无论是商业银行按揭贷款、住房公积金贷款或组合贷款，其审批发放一般会有3-6个月时间差。而房地产行业具有资金密集的属性，已售项目资金能否快速回笼与房地产企业能否继续开发新的项目紧密相关。因此，通过发行购房尾款ABS，房地产企业能够实现资金快速回笼的目的。

此外，购房尾款ABS中，由于单笔购房尾款的期限一般在6个月内，而专项计划的期限一般最长三年，所以购房尾款ABS中会设置循环购买机制，即已入池资产的回收款在循环期内在向投资者支付利息（不支付本金）后，要继续购买新的基础资产，资产池是动态的。

以万科-平安-融元第三期购房尾款资产支持专项计划（2017.11）为例：

该资产支持专项计划下资产池来源为万科各个项目公司与购房者签订的合计1011笔《商品房买卖合同》，由计划管理人设立资产支持专项计划（SPV），万科企业股份有限公司作为原始权益人将从各个项目公司受让的购房尾款债权转让至SPV，计划管理人通过SPV向市场发行优先级/次级证券，从而向投资人募集资金。该专项计划在设立日及循环期内设置3次循环购买。

这一结构下主要采用了四种增信方式，其一是将发行证券划分为优先级和次级，其中优先级16亿元，次级1亿元，由原始权益人认购次级证券；其二是入池基础资产的本金242731.58万元超额覆盖发行的优先级本金160000万元；其三由原始权益人提供差额支付的承诺；其四是当出现基础资产存在约定风险时，原始权益人需对该资产进行置换，其不置换的，计划管理人应通知其赎回该基础资产。

（2）保理资产ABS

保理资产ABS又可称为供应链金融ABS，供应链金融ABS与购房尾款ABS的底层资产均属于房地产企业的应收账款，主要区别有三：其一，购房尾款是房地产企业对购房者享有的债权，而供应链资产则是房地产企业对供应商享有的债权；其二，购房尾款ABS的原始权益人为房地产企业，而供应链金融ABS的原始权益人为保理公司；其三，购房尾款ABS为房地产企业自身融资，而供应链金融ABS的实际融资方是房地产企业的合作方（如施工方、供货方），但通过供应链金融ABS房地产企业可以延长付款期，变相“融资”以缓解资金流动性问题。

以融元-方正证券-一方恒融碧桂园30期保理资产支持专项计划（2018.1）为例：

该资产支持专项计划下的原始权益人为深圳市前海一方恒融商业保理有限公司，基础资产池涉及碧桂园控股有限公司旗下共288家项目公司为直接债务人的工程款、贸易款，合计102727.49万元，共同债务人为碧桂园地产集团有限公司、深圳碧桂园供应链管理有限公司、及碧桂园控股有限公司。

需注意的是该资产支持专项计划下，并未设置优先级/劣后级增信条款，主要增信方式为共同债务人对未支付差额部分承担共同付款义务。

（3）物业费ABS

物业服务企业基于与业主签订的《物业服务合同》/《前期物业服务合同》可取得持续稳定的现金流，由于物业服务企业一般为房地产企业的下属公司，以物业费发行ABS产品融资也成为房地产企业融资的主要选择之一。

以华林证券-新和昌物业费信托受益权资产支持专项计划（2017.7）为例：

该资产支持专项中原始权益人为郑州中瑞实业集团有限公司（简称“中瑞集团”），特定原始权益人为河南新和昌物业服务有限公司（简称“新和昌物业”），对比前两张结构图，该资产支持专项属于双SPV结构，多了一层信托贷款法律关系。在该交易下，首先由中瑞集团与中建投信托有限公司（简称“中建投信托”）签订《信托合同》，将2.2亿元资金委托给中建投信托公司设立新和昌物业单一资金信托（期限5年）；然后由新和昌物业与中建投信托签订《信托贷款合同》，新和昌物业取得信托贷款，同时以自己特定期间的物业合同和案场合同项下的物业收益应收账款质押给信托公司；其次由中瑞集团将享有的信托受益权转让给华林证券设立的资产专项管理计划，发行产品募集资金。

这一结构下主要采用了三种增信方式，其一是将发行证券划分为优先级和次级，其中优先级1.94亿元，次级0.26亿元；其二是新和昌物业对优先级证券提供差额支付承诺；其三中瑞集团为新和昌物业的差额补足义务提供连带责任保证。

（4）CMBS、CMBN、类REITs

从底层资产上来看，CMBS、CMBN、类REITs有其相似之处，均为商业地产运营所产生的收益（如租金收益等）。就区别来说，首要差异在于类REITs的标的资产所有权发生实际转让，CMBS、CMBN则不涉及所有权的转让（因此，亦有分类将CMBS划分为抵押型类REITs）；其二，类REITs所流通的场所既可以是交易所，也可以是银行间市场，而CMBS在交易所流通，CMBN在银行间市场流通；其三，就基础资产而言类REITs的基础资产为物业的所有权，而CMBS、CMBN均为抵押贷款收益权。由于类REITs中所有权发生转移，所以从发行成本、发行难度以及发行周期上来看，类REITs要难于CMBS、CMBN。

此外，就交易结构而言，三者都采用双SPV交易结构，只不过CMBS、CMBN在第一层设立的SPV中，特定原始权益人在取得信托贷款时是用商业地产抵押于单一资金信托，且在第二层环节CMBN是由信托公司成立专项计划在银行间市场发行证券（如“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”）；而类REITs在双SPV交易结构中，第一层SPV除设立财产型信托的方式外，常设立为私募投资基金，由原始权益人向第二层SPV转让认购、持有的私募基金份额，从而实现资产证券化运作。同时，第一层SPV中，如持有的为项目公司的纯股权，由于项目公司运营收入以分红形式分配将产生较多的税费，所以一般选取“股+债”模式，即持有项目公司股权，并通过发放委托贷款持有债权。

如新派公寓权益型房托资产支持专项计划（2017.10）：

4.2主要法律规范

房地产资产证券化的监管主体目前为主要为一行三会以及中基协、上交所、深交所，主要调整法律规范有：

《中华人民共和国信托法》2001.4.28发布

《中华人民共和国证券投资基金法》2015.4.24修正发布

《信贷资产证券化试点管理办法》2005.4.20发布

《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》2017.10.9发布

《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》2005.11.7发布

《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》2012.5.17发布

《资产支持证券信息披露规则》2005.6.13发布

《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》2005.8.15发布

《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项》2007.8.21发布

《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》2014.11.19发布

《资产支持专项计划备案管理办法》（及配套规则：《资产证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产证券化业务自律规则的起草说明》等）2014.12.24发布

《上海证券交易所资产证券化业务指南》2016年10月修订发布

《上海证券交易所资产证券化业务指引》2014.11.26发布

《深圳证券交易所资产证券化业务指引》2014.11.25发布

《深圳证券交易所资产证券化业务问答》2017.3.3修订发布

4.3资产证券化融资的主要法律问题和风险提示

4.3.1基础资产中存在的风险

资产证券化运作中，资产池由众多权利义务关系打包组合而成，无论从涉及的公司还是区域而言都较为分散（如前文案例中，购房尾款ABS资产池涉及万科各个项目公司与购房者签订的合计1011笔《商品房买卖合同》）。同样地，在物业费ABS中，虽然基础资产可以通过双SPV结构设置为信托受益权，但其底层资产的现金流仍基于物业公司与业主签订的物业服务合同。

而现有的主要增信措施中优先/劣后分级、资产总额超额覆盖票面金额、原始权益人/第三方提供差额补足、风险资产赎回，实质都是以融资方信用为底层资产进行“背书”。

【风险提示】：资产证券化中首要风险在于基础资产产生的现金流是否稳定持续、按时兑付。在房地产调控政策不断趋紧的态势下，在购房尾款ABS中如一些地区出现降价风险引发退房潮，或大范围出现购房人无力支付按揭贷款/尾款，都将对融资方的增信措施形成挑战；在物业费ABS总，如业主委员会更换物业公司，则基础资产的本息偿付能力亦将会受到影响。

4.3.2类REITs中以私募投资基金作为SPV受到限制

2018年1月5日，银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》，其中第十条规定“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。”紧接着，2018年1月12日，中基协发布了《私募投资基金备案须知》，其中明确了不属于私募基金范围的情形有“通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的”。

【风险提示】：上述规定导致了在类REITs原有的交易结构中，通过私募投资基金的“股+债（委托贷款）”模式受到了限制。

不过，2018年1月23日，中基协召开的“资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会”指出，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”因此，在私募基金委托贷款被停后，还可以通过股东借款的方式形成“股+债（股东借款）”模式。

此外，一般而言，由于使用信托通道，以信托受益权作为基础资产发行类REITs的成本要高于以私募投资基金模式发行的类REITs。而且信托计划下，如项目公司是房地产企业的，还需要满足432条件。但由于上文所述，私募投资基金形式受限，将私募基金替换为单一资金信托也是可以选择的一种方式。

4.3.3《商业银行大额风险暴露管理办法》征求稿可能对资金端产生影响

2018年1月5日，银监会发布了《商业银行大额风险暴露管理办法》征求稿，其中第七条规定，商业银行“对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%。”同时，其在基础资产风险暴露交易对手的确定中明确“1.商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入对该交易对手的风险暴露。2.对于资产管理产品或资产证券化产品，如果商业银行能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为，则可以不使用穿透方法。对于所有不使用穿透方法的资产管理产品和资产证券化产品，商业银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并将上述产品的风险暴露计入对匿名客户的风险暴露。匿名客户视同非同业单一客户。”

【风险提示】：如该征求稿通过后，某资产证券化产品的基础资产被视为无法识别，从而纳入匿名客户的，银行投资该产品的意向将受到抑制。就房地产资产证券化产品而言，如穿透到基础资产的最终债务人，物业费ABS、购房尾款ABS等产品均有可能被纳入匿名客户范畴，从而抑制银行投资此类产品的投资规模。

[1] 2017中国资产证券化市场年报.CNABS.2017.12.31.

[2] 本部分所用图示均引自各案例的计划说明书或评级报告。