第二部分创新的融资方式及相关法律风险评析

6.股票质押式回购融资

6.1股票质押式回购概述

6.1.1股票质押式回购简介

股票质押式回购指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。

2013年5月24日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）分别与上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，就此，正式推出了股票质押式回购交易。

由于股票质押式回购交易具备交易流程简化、处置流程简化、放款速度快等诸多原因，自2013年推出以来，就成为最受上市公司股东欢迎的融资方式之一[1]。对此，房地产企业也纷纷参与其中，据万科发布公告显示，2017年3月16日恒大旗下9家企业将合计持有的万科共计14.0968%的A股股份进行股票质押式回购融资。

6.1.2股票质押的类型

《物权法》第二百二十六条中规定了以证券登记结算机构登记的股权出质的情形。而以在证券登记结算机构登记的股权出质的，目前主要有两种做法，一称为股票质押，一称为股票质押式回购。在2013年股票质押式回购推出后，为对两者进行区分，一般将原有的模式称为股票质押或场外质押，将新推出的模式称为股票质押式回购或场内质押。二者的核心区别在于股票质押式回购是交易所推出的标准化产品，因此简化了交易文件、处置流程，具有放款速度快，融资利率低的特点。此外，股票质押式回购的资金融入方仅限上市公司的股东，资金融出方仅为“证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。专项资产管理计划参照适用”，而股票质押则无前述限制。本文仅介绍股票质押式回购。

6.1.3股票质押式回购的交易结构

股票质押式回购的交易结构，根据资金融出方的不同，可以分为证券公司以自有资金进行交易和以证券公司或其资产管理子公司资管计划的资金进行交易。

（1）证券公司以自有资金进行交易

（2）证券公司或其资产管理子公司以资管计划资金进行交易

a.定向资管客户

b.集合资管计划

6.2主要法律规范

股票质押式回购交易主要受证监会、中国证券投资基金业协会、上交所、深交所的监管，主要法律规范有：

《中华人民共和国物权法》2007.2.16发布

《中华人民共和国担保法》1995.6.30发布

《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》[2]

《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》2018.1.12发布

《质押证券处置过户业务指引》2014.9.12发布

6.3股票质押式回购的主要法律问题及风险提示

6.3.1股票质押式回购创新之举突破现有规定

纵观2018年的修订办法，股票质押式回购的主体分为三方，即资金融入方、资金融出方、证券公司，其核心文件为三方签订的《股票质押回购交易业务协议》（以下简称“业务协议”）。在整个交易的过程中，“回购”并未产生法律意义上的股权权属变更，回购行为所指的内容为在业务协议约定回购期限届满之日，由资金融入方（即借款人/出质人）向资金融出方（即贷款人/质权人）返还资金，中国结算根据上交所/深交所确认的成交数据，在结算时将资金融入方质押的相应质押的股票及孳息解除质押登记。由此可以看出，股票质押式回购的实质为三重法律关系：其一也是最基础的法律关系为资金融出方与资金融入方之间的借贷法律关系；其二是资金融入方以所持有的股票向资金融出方提供质押担保的担保法律关系；其三是证券公司与融入方、融出方之间的证券经纪法律关系。

股票质押式回购通过一份业务协议将上述三重法律关系纳入其中，并对交易文本、交易环节进行标准化设置，极大地简化了融资的流程，提高了融资效率。但其融出方限定为证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。专项资产管理计划参照适用。

【风险提示】：股票质押式回购的融出方设定在现有的法律框架下属“创新”之举：证券公司的营业范围并不包含贷款业务，亦无贷款资格，虽然《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》对民间借贷有所放宽，但其中也明确指出“经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。”虽然通过现有的案例检索，可以看到目前受理相关纠纷的法院未对这一创新提出异议，但不排除不同地区的法院持其他观点。

6.3.2三种特殊股权的质押

（1）限售股

根据2018年的修订办法，有限售条件股份可以作为股票质押式回购交易的标的证券，但解除限售日应当早于回购到期日。同时，以有限售条件股份作为标的证券的,质押率的确定应根据该上市公司的各项风险因素全面认定并原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。

【风险提示】：针对限售股，即使质押回购到期日已届满，仍不能予以处置，需待限售期届满后才能处置。

（2）国有股

根据财政部出台的《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，国有股质押需要注意以下情形：其一，公司发起人持有的国有股在法律限制转让期限内不得用于质押；其二，国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押；其三，用于质押的国有股数量不得超过该上市公司国有股总额的50%；其四，以国有股质押的，质押协议签订后，需报省级以上主管财政机关备案，并根据省级以上主管财政机关出具的《上市公司国有股质押备案表》，按照规定到证券登记结算公司办理国有股质押登记手续；其五，国有股变现清偿时，涉及国有股协议转让的，应按规定报财政部核准；导致上市公司实际控制权发生变化的，质押权人应当同时遵循有关上市公司收购的规定。

【风险提示】：国有股质押时需要严格按照规定履行相应的审批、备案程序。此外，其他限售股在限售期内可以质押,只是处置需待限售期满，而公司发起人持有的国有限售股在限售期内不得质押；国有股的质押数量也与其他股票质押数量要求不同，国有股质押的数量是不得超过该上市公司国有股总额的50%。因此，对国有股进行质押时需对前述情形特别予以关注。

（3）外资股东持股

根据《关于A股上市公司外资股东减持股份及分红所涉账户开立与外汇管理有关问题的通知》（银办法[2009]178号）的规定，外资股东减持A股股份，可在证券公司开立一个A股证券资金账户，并经上市公司注册地商业银行向当地中国人民银行分支机构申请核准后开立一个人民币临时存款账户。外资股东应在减持或分红所得资金划至证券账户当日，将上述资金划入其存款账户。存款账户的支出范围为：支付境内税费、分红派息所得资金购汇汇往境外，减持所得资金经外汇局批准购汇汇往境外，以及经外汇局批准的其他支出。而股票质押式回购交易中，处置所得资金是划入证券公司的账户。

【风险提示】：对于这一差异中国结算认为证券公司的处置不能等同于外资股东的出售，不属于一般意义的外资股东减持；而上海外汇管理局则认为，涉及外资股东的股票质押式回购交易的操作是有问题的：国家外汇局目前尚未允许境内主体向无股权关联关系的非居民企业提供借款，而且，外资股东处分股票的收入应按央行178号文及外汇局相关规定流转，证券公司直接向融出方与融入方分配不符合外汇监管制度[3]。

由此可以看出当存在外资股东持股时，交易双方均需要予以审慎考量，与外汇管理部门提前沟通，避免处置时引起新的纠纷。

6.3.3新规后资金融入方需要注意的变化

修订办法发行后，对于资金融入方而言需要注意的变化主要有以下情形：

（1）股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押[4]比例不超过50%；

（2）证券公司需建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制，融入方融入资金存放于证券公司指定银行开立的专用账户，加强专户管理的可操作性。证券公司发现资金用途违反协议约定的，应当督促融入方采取改正措施。

此外，在融入方风险揭示书中也载明，融入方可能会因违反相关规定被记录违约信息，从而列入“黑名单”，并因此在披露日期起相应时间内不得通过证券公司进行融资。

【风险提示】：新规施行后，房地产企业通过股票质押式回购融资的规模受到了限制，虽然修订办法仅适用于新增合约，但过去质押率较高的房企（如万通地产[5]），需要采行其他融资模式，避免发生流动性风险。此外，修订办法强化了证券公司对资金用途的跟踪、监管责任，一旦发生违约，被记入“黑名单”，对公司后续融资亦可能产生影响。

[1] 据Wind资讯数据显示，2014年~2017年，A股涉及股权质押的个股数量分别为1059只、1398只、1635只以及1979只。从上市公司的质押比例看，全部A股中有130家公司整体质押比例超过了50%；53家公司超过了60%；10家公司的质押股份占总股本的比重超过了70%。

[2]  2018年1月12日，上交所、深交所、中国结算正式发出“关于发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的通知”（以下简称“修订办法”，修订办法于2018年3月12日正式施行）。

[3] 周星磊.股票质押融资中相关法律问题研究.东方法律人,2016.11.07.

[4] 市场整体质押比例，是指单只A股股票质押数量与其A股股本的比值。

[5] 在一项2018年股权质押比例排名前30的A股上市公司的统计中，万通地产以65.90%的质押比例名列其中。参见中财网.股票质押最严新规落地 警惕130只股质押比例接近上限.2018.1.19