在交易对象的选择问题上，国有企业容易遇到交易对象外在表象与实际情况不符、治理结构不清、财产混同、提供的担保措施价值不足或难以变现、交易对象存在未决诉讼或者潜在纠纷、存在担保问题等等风险。

在缔约前期，国有企业可以通过尽职调查来筛选风险。一般而言，股权投资中的尽职调查有四个方面的目的：价值发现、风险发现、投资可行性分析，以及证据保存。尽职调查的作用除了验证过去财务业绩的真实性外，更重要的在于预测企业未来的业务和财务数据，并在此基础上对企业进行估值。根据尽职调查所发现的风险，投资人可以对目标公司作出进一步估值调整，得出符合目标公司实际价值的估值结果。尽职调查也有助于交易各方了解股权投资的可操作性并帮助各合作方确定交易的时间表。企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律诉讼、环保问题以及监管问题等等都应该是企业在尽职调查时应该考察的内容。

目前包括国企在内的大部分企业在投资前，都会将尽职调查或类似方式作为投资方案的重要一环，也有国企直接将尽职调查及投资可行性分析报告作为过会的必备要件。但是，有些企业对于尽职调查的重视程度仍然是不够的，例如部分国企仅仅把第三方机构出具的尽调报告作为一个表面化的过会要件，而没有深层次地对尽调报告加以分析，提前预设应对情况；或者是先定下对象、后补做尽调，没有发挥出尽职调查的真实作用，以至于后续出现其他问题。

国有企业在缔约前，对尽职调查要加大力量、多投精力、足够重视、力求细致，对目标公司的生产设备和产品做好充分调研，对项目地进行有目的性的实地考察。尽量选择与成熟、有经验的第三方服务机构合作，并可以要求目标公司原股东和董事会签订承诺书。做好投前研判工作，为对外投资项目开一个好头。

1.投资协议签订时的法律风险及对策

实践中，投资协议签订时，合作双方会因为签订对象产生争议，且在协议约定内容上也多有不同意见，是最易出现司法纠纷的情况。笔者在此列举了其中一些常见的容易出现风险的情况：（1）缔约方和实际合作方非同一主体。此时要特别关注实际合作方不能作为缔约方的原因，以及实际合作方的资质、能力、市场评级与行情是否与本次交易相匹配等情况。还需要注意在缔约过程中，因主体不一致所导致的条款拟写问题、实际操作的可行性问题。国有企业投资人可以要求缔约方对实际合作方义务履行承担连带责任、后续的实际合作方以及项目公司在相关交易文件上盖章确认或者单独出具相关确认意见。（2）协议内容约定不明，如对股权计价、过渡期管理权、投资管理权等约定不明。国有企业投资人在签订投资协议或合作协议时，应对股价的计算方式以及各阶段的管理权限保持敏感度，在约定这类条款时谨慎考虑自身风险控制，特别是在国有企业投资人作为非控股股东时的权益争取。（3）协议特殊条款约定不明，比较常见的有同股不同权中设定的优先分红、优先清算、优先退出，或者反稀释条款中的“加权平均”调整以及优先认购权、拖售权、随售权等。例如有一国有企业投资某拟上市的公司，但是在其投资的系列协议中，对于具体上市的准备工作以及计划安排并未作详细描述，同时也没有约定如若上市不成功，各相关投资者如何退出，造成后续退出存在障碍的被动局面。

因此，国有企业签订投资协议时，要在保证条款、利润分配条款、公司治理结构设置条款、退出条款、违约条款等处多加注意。在国有企业作为控股股东时，要注意尽可能掌握目标公司董事会人员的组成和董事长、总经理、财务总监人选以及掌握目标公司年度会计师事务所选聘。在作为小股东投资人时，也不能放弃各项权益的争取，例如委派监事、董事等进行监管，根据项目的实际情况决定是否进行决策，以免造成后续的困境局面。

总之，在合同条款的细节设计上，国企切不能直接机械挪用原有的模板条款，要因地制宜地根据被投资的目标公司的股权架构、业务领域、未来发展、资金计划等的不同，做好谈判准备，对相关的协议条款细致打磨。

2. 业绩承诺约定的法律风险及对策

出于对国有资产保值增值的考虑，在国有企业的股权投资行为中的业绩承诺约定较为常见，例如，投资对赌条款或协议、明股实债中的回购与保底、上市公司定向增发中大股东的保底承诺等，均是国有企业投资人经常采用的手段与措施。下文中笔者将针对部分措施加以分析：

（1）对赌条款

“对赌条款”又称“估值调整条款”。投资人在股权投资时，出于双方对于公司信息了解不对称，可能导致公司未来发展和股权价值判断产生偏差，为此，在实践中往往会约定在目标公司未达成约定业绩目标或未在约定期限内上市时，进行回购股权、现金补偿、股权调整等。

国有企业的投资人要注意对赌条款“履行难”的问题。在实操过程中，有投资人采取事先通过附生效条件的减资决议的做法，即要求公司股东提前签署好相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时决议即产生效力，保证对赌条款有效履行。但是这一做法也存在一定风险，如果后期目标公司的股东发生变化，该股东会决议也会随之失效。国有企业投资人在对赌对象的选择上，应尽量选择与目标公司的实控人及股东进行对赌，由股东进行股权回购，则不涉及公司减资，不会损害债权人利益，且该种情况的效力和可履行性已经被众多案例所认可。另外，国有企业投资人还要防范控股股东偿付能力不足的风险，当评估后认为控股股东偿付能力欠佳时，国有企业可以借助自身的强势地位，考虑由目标公司对股东或实控人的回购义务进行担保。

（2）明股实债

在明股实债模式下，投资人以股权投资的方式注入资金，并享有有限的经营管理权，拥有固定的投资回报，并存在明确的退出方式。在研究关于明股实债有关案例后可以发现，法院认定一投资行为是股权投资还是债权借贷，主要着眼于以下几个要点：一是投资人是否具有股东资格，即协议签订情况、是否办理股权变更登记、是否行使股东权利、是否参与经营管理等；二是股权转让价格是否合理，例如约定1元受让股权就属于明显不合理对价；三是投资方的收益是否与公司的经营状况相关；四是退出条款是否具有刚性，即因为债权投资具有相对固定的投资期限和到期还本付息的要求，所以通常会有到期以本金加固定年化收益回购股权的交易安排。

国有企业投资人在采取该种投资形式时，须在决策环节审慎评估项目的信用评级与可持续性，并约定不利情景下的替代方案；避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险，但同时要做好必要的委派与监管；限制项目公司额外举债，以避免债权人请求股东补足未缴出资，或在相关交易文件中设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的相关约定。

（3）保底协议

国有投资者参与上市公司定向增发业务时，往往要求大股东提供保底承诺。在司法裁判中，对于保底承诺条款的效力问题还有较多争议，仅有一定的倾向性，即只要保底协议未违背上市公司非公开发行股票的制度初衷，则法院在司法裁判时便不可仅凭其违反规章而认定其无效。另外需要注意的是，在上市公司做出保底承诺的情况下，保底协议很可能会被认定为具有担保性质的文件，若该保底协议并未经过董事会或股东大会决议通过，则会构成上市公司违规担保，其担保效力存疑。

国有投资者参与定向增发业务时，可要求上市公司大股东或其他第三方提供保底安排，前提是该保底承诺不涉及操纵股价、不涉及损害社会公共利益。但未来对于保底承诺相关的司法审判如何变化，尚待持续关注。

1.投后管理阶段

国有企业的投资领域相对复杂，投资金额较高，这就要求国有企业深化投后管理。在股权投资正式完成后的投后管理工作中，投资方应当给予被投资企业监管工作足够重视，并根据实际情况制定出科学可行的监管方案。除了定期聆讯来自项目公司的工作汇报或者第三方监管机构的意见之外，还应该动态化监管项目公司的财务数据、业绩完成情况，在必要时落实项目公司的章证照、资金及账户、重大合同、抵押物监管。涉及工程建设的，还应该定期掌控目标项目工程的进度、把握目标工程的成本与项目销售。

通过落实投后管理工作，能够在一定程度上有效规避项目公司异常经营决策风险，进而杜绝给国有企业投资人带来的经济损失。笔者了解到，有部分国企已经在企业内部建设成立投后管理小组，分管投资后的各项对接、监管工作，也有部分国企将该部分工作悉数打包，交由外部专业的第三方机构来实施。

2.股权退出阶段

股权退出不外乎有以下几种方式: 股权转让、清算、改制、破产。其中股权转让属于最为常见的退出方式。在投资协议的签订阶段，如果已经对投资人的退出方式做了详细约定，并且约定了针对特殊情况的应急措施，投资人在投后管理阶段也履行了基本的尽职与审慎义务，那么在一般情况下，可视为投资人的股权退出风险基本可控。

但是，即使国有企业投资人在前期已经做好了较为充沛的准备，在投资项目运行过程中，仍有可能遇到突发情况，进而影响股权退出阶段的投资利益收回，这就启示国有企业的投资人，在任一阶段都要做好应对意外的准备，并根据不同项目的客观情况及时选择策略。